美股漂亮50，从崛起到覆灭…

 

历史是最好的投资教科书，本文将回顾美股漂亮50是如何崛起，泡沫又是如何破灭的，阳光之下，并无新鲜事，希望投资者朋友可以有所思考和总结。

1.什么是漂亮50？

20世纪70年代，华尔街的专业投资者们发誓要回归「理性的原则」。概念股的神话破灭后，流行起了蓝筹股投资热。人们认为，蓝筹公司不像60年代投机者青睐的那些公司，它们不会倒闭，购买这些公司的股票也是最安全的。买了蓝筹股，投资者大可以一边打着高尔夫球，一边等着实现长期回报…

在这样一段蓝筹股持续跑赢市场，估值不断攀升的时期，该类型股票当时被统称为漂亮50（Nifty Fifty）。

事实上，关于漂亮50名单中具体包含哪些股票，美国证券界并没有一个明确的说法。学者Jeremy Siegel研究漂亮50现象时，引用了70年代由摩根信托给出的一份名单，而《福布斯》（Forbes）杂志则经常引用证券公司Kidder, Peabody & Co.列出的50支高市盈率股票名单。两份名单中有一半的股票是不同的（本文参考Siegel的版本）。

2.漂亮50的演绎和背景

第一阶段——序曲：

1970年7月份开始，美股进入牛市，至1971年5月标普500上涨36.69%，漂亮50上涨 53.13%，这一阶段漂亮50具有16.44%的超额收益。

1968年通胀危机成为首要问题，尼克松上台后即刻实施紧缩性的财政政策，同期美联储也紧缩了货币供给，这使得美国CPI在1970年之后有所回落。但是，紧缩控制通胀带来了经济快速下滑。在这样的背景下尼克松对时任美联储主席伯恩斯下达命令，实施了宽松货币政策，美国流动性再次走向宽松。

第二阶段——分歧：

1971年5月至1971年11月，美股进入了短暂的震荡下行，标普500下跌15.10%，漂亮50 下跌11.31%，漂亮50在这一阶段仍具有3.80%的超额收益。

伴随着货币供应量大幅增长，宽货币较好的传导至宽信用，至1971年信用周期迎来拐点，经济开始第一阶段的修复。第一阶段复苏预期已较为充分，后续经济斜率存在分歧，这带动漂亮 50 行情横盘调整进入短暂的分歧阶段。尽管美国制造业 PMI 在 1971 年 2 月重新站上荣枯线，但是上行速度迟缓，至1971年11月仍在52.3。

第三阶段——高潮：

1971年12月至1973年1月，美股重新进入上行通道，标普500上行31.80%，漂亮50上行38.75%。在这一阶段具有6.96%的超额收益。在第三阶段的末期，尽管漂亮50仍在持续上涨，但累计超额收益已有所波动。

货币宽松的动量带动经济开启第二波修复，信用持续扩张，订单周期终进入快速上升期。伴随着信用→订单→库存→经济作用的逐步发生，美国GDP在长期增长中枢下行的过程中迎来强劲反弹（1972Q4，美国GDP增速已高达6.9%），漂亮50行情步入长达一年的高潮阶段。

第四阶段——尾声：

1973年1月至1974年10月，美股走熊，标普下跌44.42%，漂亮50下跌62.07%。漂亮50 在这一时期不仅丧失了前期积累的超额收益，并最终跑输标普500。

通胀只会迟到，不会缺席。叠加石油危机的爆发进一步加剧通胀，经济最终陷入滞胀泥潭，漂亮 50 行情进入最后的“尾声”阶段。为实施工资、价格管制而成立的工资委员会和物价委员会作用有限，在实际操作中工资委员会关于工资标准一再作出让步。到 1973 年二季度，CPI重新回到6%以上，PPI回到10%以上。雪上加霜的是，1973年10月6日，埃及、叙利亚对以色列宣战，第四次中东战争爆发。至此美国迎来了二战后最严重的的滞胀时期。

3.崛起和覆灭的原因

漂亮50的崛起：宏观经济景气度回升、资金行为偏好、行业趋势下优秀公司的成长共同演绎了这段行情行情。

1）宏观经济层面，短期尼克松新政下通胀得到控制，经济复苏+流动性宽松，推动股票市场回暖，呈现普涨行情。

2）市场风格层面，以养老金为主的长线资金占比增加，市场开始推崇价值投资；行业集中度提升改善消费行业盈利预期。

3）行业层面，婴儿潮带来年轻人口比例提升，推动消费需求，受益于消费行业集中度提升龙头企业成为优选。

4）公司层面，漂亮50具备显著的强盈利稳定性、成长性优势，净资产收益率（ROE）长期高于标普500，强劲的基本面是其获得估值溢价基础。

漂亮50的破灭：宏观因素构成美股的熊市，微观因素造成补跌。

1）粮食危机、布雷顿森林体系瓦解叠加石油危机使得通胀进一步恶化。为应对通胀压力，流动性加速收紧，而原材料成本上行则侵蚀了企业盈利，美国经济再陷滞胀泥潭，美股整体转熊。

2）微观上，一方面漂亮50公司的盈利稳定不再，业绩增速和ROE呈下行态势；另一方面在牛市顶点，漂亮50公司的P/E估值相对标普500形成大量泡沫，在流动性收紧的环境下估值泡沫破裂，最终补跌结束行情的演绎。

4.后续故事和启示录

在漂亮50杀估值阶段（1973.09至1977.04，漂亮50跑输标普500的44个月），表现抗跌的行业都是受益于战争催化（航空、国防），以及油价上涨的行业（基本资源、化学品、石油和天然气）。这些行业超额收益的背后，依然是盈利的驱动。

跌幅较大的公司，主要有两类：一是盈利增速较低的公司，比如跌幅最大的 3 家公司（雅芳、西尔斯、柯达）盈利增速均大幅低于平均水平；二是70年代初期大幅拔估值的公司，比如迪士尼、麦当劳、可口可乐，1972年底的估值分别达到了84倍、85倍、48倍，之后在1973至1979年杀估值幅度也居前，尽管此时的它们盈利仍持续高增长。

比如麦当劳估值从85倍跌至9.6倍，跌幅达到89%，尽管这些年的平均净利润增速仍高达27%。而造成这种优质资产大幅杀估值的原因，除了当时持续上行至10%以上的利率水平之外，还有连续多年大幅透支的股价涨幅——麦当劳在71年上涨了145%，72年上涨了101%。在1967至1972年，麦当劳上涨了45.2倍（期间平均净利润增速41%）。

漂亮50的黯灭并不是故事的终点，从70年代后期开始，漂亮50真正进入了盈利持续推动的超长牛市。从1970年1月到2020年6月，漂亮50上涨了207倍，标普500上涨了33倍。漂亮50的ROE长期高于标普500指数，这一状态持续至2010年左右，之后的ROE超额表现弱化，原因在于2010年之后的漂亮50，已非70年代的漂亮50。它们相对标普500的超额收益也在这个时间点之后开始走弱。

当然，如果按照红利加上价格变化来计算，到1976年底时，标普500指数就超过了以前的峰值，而这些漂亮50直到1980年7月才超过1972年的牛市峰值。更糟的是，在1976到1990年间，漂亮50均等权重的股票组合一直落后于标准普尔500的表现。根据Siegel教授的计算，如果在1972年12月顶峰买入，到了1993年底时，实现的收益还比标普500收益低一个百分点。调整的时间跨度和程度往往会超过投资者的预期。