人民币中间价里“看不见的手”

 

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人民币中间价的日间变动，受到三个因素影响，也就是外币变动、日间价差和修正。本篇文章专门讨论修正，人民币中间价里“看不见的手”。

文 \ 季天鹤 法国巴黎银行利率汇率策略师、央行观察专栏作家

在此前《人民币指数为何稳站94？》中，我们提到，人民币中间价的日间变动，受到三个因素影响，也就是外币变动、日间价差和修正。本次我们专门讨论修正，人民币中间价里“看不见的手”。

修正的“修正”对象一般被认为是外币变动。前面提到，外币变动是美元兑人民币中间价的变动原因之一。如果美元兑一系列外币总体走强，那么人民币相对美元会有所贬值，体现为美元兑人民币中间价就是价格走高（例如从6.8变为6.9）。如果美元走弱，那么相应地人民币会有所升值，美元兑人民币中间价走低（例如从6.8变为6.7）。

外币变动是一把双刃剑：一方面，美元兑其他外币走势的方向存在变数，另一方面美元兑其他外币汇率变动的幅度也不确定。作为新兴市场货币，人民币在美元走强时对美元贬值，人民币在美元走弱时对美元升值，是比较正常的事情。而在幅度上，美元如果小幅波动，导致人民币相对美元也小幅波动，境内市场不会感到不适。但如果出现大幅波动，导致人民币对美元出现较大波动，境内市场会感到不适。

而修正可以调节外币变动对人民币的影响。例如，美元大幅走强，将使人民币对美元大幅贬值，例如中间价被要求从6.8变为6.9。负向修正可以在一定程度上减弱上述影响，即把中间价由6.9修正回6.85，即令人民币对美元少贬值。反之，如果美元大幅走弱，将使人民币对美元大幅升值，例如中间价被要求从6.8变为6.7。正向修正可以把中间价从6.7修正为6.77，即令人民币对美元少升值。

修正对人民币中间价的影响和对人民币指数的影响相反，原因在于人民币中间价使用直接标价法，而 人民币指数则相当于间接标价法。人民币中间价考虑1美元兑换多少人民币，中间价越低人民币越强势。而人民币指数相当于1人民币兑换多少外币，人民币指数越高人民币越强势。因此，对于令人民币对美元贬值的正向修正，人民币中间价表现为走高（使人民币贬值），而人民币指数则表现为走低（使人民币贬值）。

修正的方向和力度非常重要。在方向上，修正对美元兑人民币中间价的影响，和外币变动的影响一般相反，即修正减弱了美元波动对人民币的影响。如果考虑每天的外币变动和修正的关系，我们会看到两者基本都落在二、四象限，而非一、三象限。也就是说，当外币变动要求人民币贬值的时候，修正会让人民币少贬值。同样，当外币变动要求人民币升值的时候，修正会让人民币少升值。

修正力度是指修正影响占外币变动影响的比例。如果修正力度是30%，那么当外币变动导致人民币对美元贬值0.1%时，修正会让人民币少贬值0.03%，两者加总使人民币对美元仅贬值0.07%。反之，当外币变动导致人民币对美元升值0.1%时，修正会让人民币少升值0.03%，两者加总使人民币对美元仅升值0.07%。不过，修正力度不是一成不变的。外币变动大时，修正力度会变大。例如，当外币变动导致人民币对美元贬值0.5%时，修正力度可能从30%变为50%，即修正0.25%。最终，人民币对美元仅贬值0.25%而非0.35%。

除了在外币变动大时修正力度更大之外，外币变动使人民币升值时修正的力度，小于外币变动使人民币贬值时修正的力度。在外币变动为负（使人民币升值）时，修正力度仅为37%左右，而在外币变动为正时，修正力度则为45%左右。也就是说，在人民币因外币变动升值期间，修正使得人民币少升值的幅度，小于人民币因外币变动贬值时，修正使人民币少贬值的幅度。外币变动使人民币贬值时负向修正更大的结果，是从2016年2月15日至11月中，外币变动对人民币的累计影响虽然为零，但修正其实是让人民币有所升值（少贬值） ，尽管幅度仅有1%左右。

由于人民币指数中仅包含修正和日间价差，因此尽管每天美元兑人民币中间价的形成中，都包括一个使人民币指数不变的调整，以使人民币指数不受到外币变动的影响，但由于修正对人民币指数存在影响，而修正又和外币变动高度相关，因此人民币指数会受到修正所代表的那部分外币变动的影响。当日间价差不大的时候，修正的变动会支配人民币指数的变动，导致外币变动和人民币指数的相关性增加。

研究修正的目的，在于观察修正思路是否有所变化。如果总体上修正仍然按照前面提到的原则进行，那么我们就有信心认为，人民币中间价仍然在目前的机制下运行。如果某天起，修正力度持续为0，那么人民币的波动率被允许受到美元的完全影响；如果修正和外币变动之间的相关关系破灭，那么中间价定价机制就回到“811汇改”以前了。

如果修正力度持续为100%，因而每天都抵消了外币变动的全部影响，那么人民币中间价就是前一天的收盘价，也就是类似最初“811汇改”的设计。100%修正的前提，恐怕是日间价差（收盘价减中间价）得以在市场能够适应的情况下有所扩大，让2%的波动区间不再形同虚设，这样人民币的波动率可以主要靠日间价差实现，而不是靠外币变动带来的波动率。

作者个人微信号为jitianhe