美国股票危机与中国股市的“千股跌停”与“熔断”机制

前言

在美国数次经济金融危机爆发之前，股票市场的起伏也较为明显，甚至成为系统性金融风险的重要来源之一。以美国经济大萧条时期为例，1929年10月29日美国股票价格开始暴跌，短短两周内共蒸发掉300亿市值。随着股票市场的崩溃，系统性金融风险全面爆发，银行倒闭、工厂破产、失业骤增、社会动荡，投资占GDP比重从18%迅速下降到1932年的不足3%,经济发展全面失速，美国陷入严重的经济危机中。

一般而言，股市作为实体经济的“晴雨表”，不应偏离实体经济增长的合理区间。在股市相对正常发展的1980年到1995年间，纽约股票交易中心的股票价格指数上升了4275倍，同期公司的税后利润也增加了4.67倍。

但1995年底以后，美国股市的泡沫却开始不断膨胀。从1995年到2000年初，以高新技术股为主要成分的NASDAQ综合指数上涨了近6倍，但许多网络公司在耗光风投资金而被迫停止经营前甚至没有盈利过。此后，“互联网神话”的破灭造成NASDAQ指数一共跌去市值的77%,被称为NASDAQ股灾，美国当季度的GDP环比下降0.5%,经济陷入低迷。美联储被迫调整政策以引导资金将房地产作为新的投资市场，这也为2007年次贷危机的爆发埋下了隐患。

中国股市自2009年的高点以来经历了长达五年的低迷期，并最终于2014年下半年初现上涨端倪。2014年7月，上证指数突破长期徘徊的2000点区间，并在两个月内缓慢上涨到2200点。此后在金融监管环境宽松和政策利好的刺激下，以证券公司自营杠杆为代表的市场资金杠杆率不断叠加，助力上证指数于2015年6月12日创出5178的高点，这一增长速度巳经完全脱离同期实体经济发展的支撑，股市的系统性风险逐步酝酿。仅仅几个交易日后，随着证券监管层开始清查场外配资，众多杠杆投资者不断跌破平仓线，并进一步引发众多股票“雪崩式”下跌。

至2015年8月26日，上证指数跌至2850.71点，暴跌近45%。这一时期，中国股市先后经历了“普遍暴涨，千股跌停，千股停牌，千股复牌”，大批使用杠杆的个人投资者被市场淘汰。股灾后期，相关监管当局拟推出“熔断”机制以进一步稳定市场、修复市场和建设市场，却再次刺激了市场恐慌情绪，并多次爆发极端熔断情形。受股票市场系统性金融风险压力的持续影响，“熔断”机制最终在短短几天内被迫暂停。

这次严重的A股股灾，不仅大大消耗了广大个人投资者的财富积累，也给相关行业带来了沉重的打击，展示了资产价格剧烈波动所引起的系统性金融风险的巨大冲击和危害。即使是股灾后期的证券市场依然连续跌破熔断，这表明我国股票市场上由资产价格暴跌引发的系统性风险迟迟难以完全化解，这不得不引起监管当局的重视，并让广大投资者引以为戒。

回顾20世纪90年代以来的美国银行业表现，在历次经济危机中，美国银行业股指总是先于大盘下跌，其首当其冲地受到系统性金融风险的冲击。危机期间，银行贷款比重下降，导致部分企业的资产规模缩减，同时市场利率下调影响净息差收益。而实体经济疲弱严重更是进一步导致银行业不良贷款上升，拨备覆盖率下降，利润下滑。

进一步的，考虑到系统性金融风险的累积性、隐匿性和传染性，放眼更加长期的美国银行业表现，在危机期间更加直接的结果就是发生大量并购或倒闭，银行数量锐减。其中，自上世纪30年代大萧条以来，美国共出现三次银行倒闭潮：

（1）1930-1933年，三年的大萧条使银行数量骤减，并被迫出台《麦克法登法案》，旨在通过禁止银行跨州经营和营造宽松的外部监管环境为小型银行“减压”。

(2)20世纪70年代末，金融业面临利率市场化改革和经济衰退的双重压力，经营风险较高的小银行极易倒闭。而1994年的《瑞格-尼尔法案》解除了银行业跨州经营和设立分支机构的限制，更是引发了小银行被并购的热潮。

(3)2007年次贷危机后，融资成本、不良贷款升高成为小银行被收购、倒闭的主要原因。2016年银行总数降至5913家，仅为1984年的三分之一。与此相对的，大型银行不断通过并购和规模扩张实现壮大，资产规模超过100亿美元的银行比重由1984年27.46%上升至2016年81.95%。

1988年4月13日，海南省和海南经济特区同时成立，经济快速发展和房地产业的大规模扩张催生了众多金融机构的“野蛮”发展。此后，为了加速海南地方经济的发展和处理停业金融机构的债权债务问题，注册资本16.77亿元人民币的海南发展银行于1995年8月18日正式成立。成立之初，虽然大量高成本资金被积压在房地产上，但海南发展银行的发展势头迅猛。

然而，海南经济的高速发展伴随着房地产市场的快速“泡沫化”，高峰时有超过70%的资金流向房地产市场。房地产泡沫破灭后，各金融机构投入到房地产的资金成为沉淀资金，巨大的信用危机随即出现，海南发展银行被迫承担起“善后事宜”，背负了沉重的经营负担。最终，流动性压力逐步蔓延到未到期的正常储户，演变成挤兑危机。而股东通过信用贷款抽逃资本金的问题更是进一步引发了对海南发展银行能否稳健经营的质疑，加剧了挤兑的恐慌情绪。

1998年6月21日，中国人民银行宣布关闭海南发展银行。这家具有省政府背景的地方商业银行仅仅成立两年十个月就因为支付危机而被迫倒闭清算，成为新中国金融史上的第一例。海南发展银行倒闭的直接原因是支付危机，但最根本的还是海南房地产泡沫和行政政策的冲击，通过资产价格波动造成银行资本金损失，并最终引发系统性金融风险。这一银行业危机提醒我国金融业机构迫切需要建立风险监控和坏账准备等应急机制，以应对挤兑和资产价格剧烈波动等一系列系统性金融风险的冲击。