估值从300亿狂跌到60亿，天星资本豪赌新三板却止步于挂牌前 | 独家

 

豪赌新三板，却止步挂牌前，历经阵痛的天星资本能否成功转型？

文 | 李碧雯 编辑 | 米娜 插画 | 郭埙

曾在2015年全年投资了近400余家新三板拟挂牌和已挂牌公司的私募投资机构天星资本不再像往日那样“疯狂”。

这家成立4年的私募股权投资机构以批量投资经理，批量看项目，批量投资，批量募资的风格为外界所知。在过去一年，天星资本也愿意以数量指标来宣传自己，“新三板投资公司最多的私募机构”，“拥有100多名投资经理”，一位接近天星资本的人士透露，2015年天星资本将数量作为整个公司标杆性的KPI指标。

投资机构天生带着一定赌性，有的是赌被投企业的未来成长，有的是赌宏观经济趋势变好，对于新三板投资客来说，他们中的大多数赌的是新三板政策红利出台后所带来的资本溢价，而天星资本无疑是其中最大的“赌徒”。

然而对于政策红利的过于乐观也使天星资本很快陷入被动局面。2015年12月18日，刚在4天前拿到挂牌函的天星资本在国家会议中心举办了答谢晚会，与参与它挂牌前定增的投资方分享了即将挂牌的喜悦。按照天星资本董事长刘研的构想，挂牌前A轮天星资本估值300亿元，第二轮募资后估值将上升到800亿元。

但是让他始料未及的是，几天后，一则暂停PE机构在新三板挂牌及融资的消息使天星资本止步于挂牌前，紧接着天星资本需面对的是估值缩水的尴尬以及募资紧张的困境。

“天星资本成是因为其激进，如果不是因为这样的风格，它可能现在跟其他新机构一样默默无闻，但如果败也是因为这点。”上述人士坦承。

「 资金紧张 」

种种迹象表明，天星资本资金吃紧。

据公开转让说明书，截至2015年6月30日，天星资本并未有项目退出，其主要收入来自于新募集基金的管理费收入，一般按照管理规模的2%-4%收取。截至2015年6月30日，天星资本总收入为3434.45万元，其中管理费收入占比94.48%。然而自今年年初开始，天星资本募资比过去艰难了许多。

一知情人士告诉《中国企业家》，去年和今年募资相比，的确有很大不同。“去年新三板火的时候是投资人送钱上来，今年是得出去找钱。”

之前天星资本募资主要依赖于渠道客户，包括证券公司、信托公司、第三方财富公司等具有新三板代销资格的机构，天星资本自身并未直接掌握高净值客户资源。而现在市场流动性变差，产品净值出现亏损，渠道客户开始担忧产品收益，相应地之前的渠道在和天星资本合作时也变得谨慎了许多。

华北某新三板投资机构负责人透露，目前其所知的情况是，已经有很多大的代销渠道不再发行天星资本的基金产品了。

刘研坦承今年新三板行情不好，募资确实存在一定困难，但是他表示这对天星资本影响并不大。

不过在外界看来2016年对于天星资本而言注定是多事之秋。

上述熟悉天星的人士透露，自2016年春节后，天星资本有大量员工离职，仅投资部就有近100人，除此之外还有互联网等其他部门的人陆续离职。据他介绍，这次离职多为主动离职，离职原因部分与年终奖未兑现有关。“去年天星资本给全体员工承诺1个亿的奖金，但实际上才发了近800万元，平均到每个投资经理手上才1万元左右。”他说道。

为了缓解资金紧张，天星资本开始陆续在新三板市场上减持和质押其所投资的股票。

据choice数据统计，2016年以来，天星资本陆续减持了10余只股票。包括科能腾达、北信实得、光宝联合、爱科凯能、润农节水、美兰股份、领信股份、全华光电、东电创新、伟力盛世、中喜生态等。刘研声称，减持主要是为了企业的发展，配合他们做减持，此外合作伙伴也希望从他们手上接一些股票。“我们减持了部分股票，体量对于天星资本来说非常小。天星资本减持10多家在新三板市场中是微不足道的。”

据了解，此次减持主要以流动性较好的做市企业为主，其中投资了润农节水的北京天星东方投资中心（有限合伙）已到退出期，此外成立于2014年3月的天星启明投资中心（有限合伙）已减持了4家公司的股份。

值得一提的是天星资本的减持策略。8月15日前北京天星飞马投资中心（有限合伙）减持美兰股份4.23%股份，同时另外一只基金天星郎晖投资中心承诺到2016年年报披露前不减持，类似情况的还有中喜生态。一位新三板从业人员透露，这种安抚政策主要是担心天星资本减持影响新三板公司估值。“有家新三板公司本来打算做市，找了做市商，但是因为上一轮是天星投的，做市商认为天星资本可能会砸盘，后来并未答应该公司成为其做市商，该公司到现在还是协议转让。”上述从业人员表示。

目前新三板做市商共86家，主要为证券机构。一般来说，大的券商做市额度在20亿元至30亿元左右，小的券商可能只拿出2亿元-3亿元来给近百家公司做市，平均下来每个券商用于每家新三板挂牌公司的做市额度就只有几百万元左右，而在新三板市场趋冷的情况下，券商用于做市的额度更少，因此对于像天星资本一样的投资机构而言，如果市场环境未有改善，通过做市商卖掉所持有股票是较难的。

除了做市较为活跃的公司，现阶段天星资本持有的更多股票只能选择质押。

据choice数据不完全统计，截至9月3日，仅天星资本直接质押的公司达16家。根据工商资料以及其所投公司公告显示，目前北京天星资本股份有限公司（即挂牌主体）分别将持有的恒瑞能源18.88%股份、网高科技2.05%股份、广建装饰7.79%股份、佳瑞高科3.06%股份质押给了湖北长江银丰新兴产业投资基金合伙企业（有限合伙），为天星创联资本控股有限公司（简称“天星控股”）融资担保，担保金额为5000万元。天星控股为实际控制人的持股平台。此外，春盛中药曾在7月发公告称，为了资金周转，天星资本将其持有的春盛中药5.43%的股份质押给了泉州中金在线金融服务有限公司。

实际上，出质人除了天星资本这一挂牌主体外，还包括其控股股东及旗下基金和合伙人个人。据公开资料显示，天星控股出质股份4785万股给华海财产保险股份有限公司。华海财产保险曾在去年10月份试图引入天星资本作为其第一大股东，但目前尚未有公开信息显示该交易是否已完成。此外，身为天星控股的股东，刘研和王骏分别出质42500万股和7500万股给北京翔龙凌宇投资合伙企业（有限合伙），后者为此前天星资本的第七大股东，持有该公司0.45%的股份。

对于在新三板上的质押行为，刘研表示，作为一个快速发展机构，资金越多越好，资金越多发展越快。“我们资金主要用在不停增加新基金，和用在新增基金中作为基金管理人的配资上。另外我们也有一些投资布局需要钱，因此我们还是需要一些流动性的。”

不过一位参与天星资本A轮融资的投资人分析称，天星资本若是将直投项目减持或质押可能是出于调度资金的需要。

值得注意的是，新三板流动性吃紧，质押的多只公司股票也面临爆仓的危险。据新三板在线统计，截至2016年8月18日，天星资本质押的股份中，春盛中药和广建装饰已到平仓线，佳瑞高科已到预警线。

「 疯狂投资 」

2013年年底，市场关于新三板扩容、分层、做市商政策推出的预期让投资人蠢蠢欲动，而天星资本就是从那时开始崛起的。

最初创立天星资本源于刘研对新三板未来发展的预判。刘研是天星资本创始合伙人兼董事长，在创建天星资本之前，刘研曾在北京市公安系统任职。

在天星资本位于北京光熙门的新办公室里，刘研告诉《中国企业家》：“资本市场很重要的一点，就是政治敏感度要高。”近10年在公安系统的工作经验使他对政策有着天然的嗅觉。2012年市场上关于国家将大力扶持新三板的消息让刘研开始关注这个被称为中国纳斯达克的新兴市场，并迅速让他的同学及好友白利国、王之平在当年6月注册了天星资本。三个月后，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（俗称新三板）正式成立。

不过那时刘研并没有辞职，而是一直关注着新三板市场，“等待大风的到来”。

2013年市场上关于新三板将从四家扩容到全国的消息不绝于耳，一旦该政策落地就意味着新三板将不再仅仅定位于地方股转公司，而是一个具有全国影响力的资本市场。

“大风”真的来了。至今刘研仍记得新三板扩容至全国的日子，2013年12月14日新三板正式扩容至全国。

刘研迅速从公安系统辞职加入天星资本，而注册了近一年的天星资本也从那时开始正式发力新三板，主要投资范围包括新三板拟挂牌公司和已挂牌公司。

当时公司的合伙人包括白利国、王之平和王骏。白利国负责财务，王之平负责募资，王骏则主管投资业务，这是公司最初的原班人马。刘研和王骏是公司的实际控制人，截至2015年8月31日共持有公司75.91%的股份。

对于天星资本的定位，刘研解释称，“天星资本不仅是新三板投资机构，也不仅是创投，我们是把新三板作为入口，把投资作为公司的核心能力，立足于服务中国的创新企业和服务中国的金融机构。”然而在天星资本创立之初，其投资的几乎所有项目全都是拟挂牌新三板或者新三板挂牌企业，不同于创投机构投资于一级市场。对于处于一级半市场的新三板来说，目前其退出的渠道主要是新三板，这为投资机构后来的困境埋下了伏笔。

由于新三板扩容、做市商制度的推出正好赶上A股市场的大牛市，当时A股沪深300指数用5个月的时间上涨了近50%，与此同时新三板做市指数在2015年4月3日达到最高点2503点。当时新三板公司一天股价就能翻几倍，投资机构也被这样的利好点燃了。

据全国中小企业股转系统统计，2015年挂牌企业数量达到5129家，而2014年仅为1572家，增幅为230%，2015年几乎每个月就有近300家公司挂牌。

天星资本也在2015年疯狂跑马圈地。当年天星资本投资了近400家公司，在当年4月新三板做市指数站上2000点时，天星资本最快一周投资了55个项目，与之相伴随的是投资人员的膨胀，投资部从2015年年初的2个扩张到了10个，包含8个新三板投资部和2个创投部，最高峰时天星资本员工总数达到370余人，其中仅其投资部就有近120人。

对于去年天星的快速扩张，刘研解释道，“天星资本一开始并没有在意多投三五个，还是少投三五个，这并不重要，我们首先要做的是搭建项目渠道，对接券商、天使、创投、银行、律师事务所、会计师事务所等渠道。比如我们把有做市和推荐挂牌资格的80余家券商逐一对接，我们就形成了批量的项目来源。”

为了达到天星资本批量投资的目标，公司管理层还为投资部门制定了数量上的KPI指标。“2015年公司要求每个投资部门每半年完成30个项目的投资目标。当时天星的对外宣传重点都是说公司对外投多少个项目，有多少个投资经理，所以它必须把量给做起来。”而据此前媒体报道，2014年天星资本要求的一年投资目标仅为40个。

从2015年开始，天星资本为外界所熟知，并被同行冠以“新三板野蛮人”的名号。2015年天星资本每笔平均投资规模仅1100万元左右。

如此快速的投资节奏主要得益于其“独特”的投资筛选流程。据刘研介绍，天星资本将投资标的分为两大类，已经挂牌的企业和未挂牌企业。已挂牌企业为A类，其中已挂牌还未做市的是A1，已挂牌确定了做市商为A2，已经做市又准备第二轮做市，和做市商共同投资的叫A3，企业为了发展还需要融资的叫A4。未挂牌的企业称为B类，包括未挂牌但已报到股转系统是B1，已股改完未报到股转系统的是B2，券商签完辅导协议还没有股改的称为B3。

“如果一天近百个项目推荐过来，我们就可以分行业比较，通过同行业几个公司一对比我们就知道哪些是好的，将没有优势的项目砍掉剩下20%，之后我们逐一去对接，访谈，尽职调查，最后只剩下5%-8%的优质企业。”刘研解释道。

一般从看项目到签Term sheet天星资本需要大概1-2周的时间，投资经理对于公司所在行业、竞争力、商业模式进行判断，而被投公司的法务和财务则主要通过投资经理看公司的股份转让说明书和合同来把控，并没有像通常投资机构聘用第三方法务和财务进行尽职调查。“去年天星资本大部分还是投资股改后的企业，这部分企业因为之前已经有律师事务所和会计师事务所做过尽职调查了，所以我们的投资决策时间较快。”上述人士说道。

「 放易收难 」

就像能够加速至300迈的汽车，它的优势并不在于速度而是在于它能否有及时刹车的能力，而对于在新三板上疾驰的天星资本来说，亦是如此。

事实上，天星资本如此“高效”的投资背后，它的风控机制仍有待完善。接近天星资本的人士透露，公司在2015年10月之前并没有真正意义上的风控部门。一个项目通过的流程是，投资人将投资建议书发给投资部合伙人何佩钊，他依靠投资建议书中的信息决定是否投资，之后另外一个负责人通过即可打款。

“那时就一个人看投资建议书来决定项目是否通过，这不叫投委会。”上述接近天星资本的人士补充道，通常一周平均过会20个项目需要60个小时，“一个人根本就忙不过来”。而一般投资机构的做法是，签Term sheet，尽职调查，风控，过投委员会，签投资协议，而对于天星资本来说，省略了风控和投委会的过程而使得投资速度比其他投资机构更快。

不过刘研回应称，不同阶段的公司尽职调查的过程是不同的。“未挂牌的企业需要我们下功夫去做尽职调查，而有准备要做市的公司，券商做的东西我们可以拿过来借鉴，这样可以节省很多时间。”

为了跟上公司批量投资的节奏，天星资本从去年9月开始已进入全民募资状态。一位熟悉天星资本的人士介绍，募资第一名公司会奖励100万-200万的公司期权，同时按照1%的比例给予抽成奖励。“全员募资是为了加大募资力度，尽快投更多的项目。那时天星几乎时刻处于募资状态。”上述人士说道。

截至2015年8月31日，天星资本实际运营基金共51只，实缴金额为20.53亿元，投资周期以2+1年为主，这意味着2017年这些基金将陆续进入退出期。

实际上2015年的天星资本及类似的新三板投资机构与2009年左右投资于Pre-IPO项目的PE机构颇为相似，扮演的更多是投机者而非真正的价值发现者角色。后者在2012年IPO暂停后开始转型，而更多的机构因为投资表现较差从此在资本市场中消失。

不过据了解，天星资本曾在2015年6月成立了创投部，试图发展更为早期的创投业务，但对于新兴市场的投资者来说3+2年的投资周期过长，其一直未找到合适的资金匹配，因此规模一直做不大。

按照天星资本的发展计划，在2015年6月完成股改并进行A轮13.05亿元融资后，天星资本将在当年12月左右挂牌新三板。据公开转让说明书和公开资料显示，天星资本预计A轮定增前估值301.3亿元，并预计在挂牌同时启动第二轮定增后公司估值将达到800亿元。公司估值按照承诺给投资方的预计净利润计算得出。

然而成也萧何，败也萧何。天星资本用2年的时间被资本市场所熟知，但当风口转向时，他们也成为了最难调头的那一个。

2015年12月14日，天星资本顺利拿到挂牌函，同时已向投资机构开始募集B轮融资。此后的18日，天星资本在国家会议中心举行了庆功会，参会的除了天星资本的员工还有参与其A轮、B轮投资的投资者。

上述接近天星资本的人士表示，当时天星资本已经定好了敲钟时间，但还没来得及品尝挂牌的胜利，就遭遇到了被叫停的尴尬。

由于之前PE机构如九鼎投资、中科招商屡屡在新三板进行巨额融资，2015年12月，监管层对于类金融企业挂牌新三板叫停。而天星资本成为了门外的“不幸儿”。这个被视作“新三板野蛮人”和“九鼎学徒”的投资机构，却最终没有九鼎那般幸运，其800亿估值的新三板挂牌计划也成为泡影。

「 挂牌遇阻 」

在一路高歌之后，天星资本开始面临过度乐观所带来的后果。

2015年年底，新三板整个市场环境发生了巨大变化。新三板监管趋严，之前预计的分层政策比预期的晚了近半年时间，而之前讨论最多的竞价交易到现在还未落地，新三板的投资机构面临着流动性和退出风险。此外，A股市场的趋冷也对新三板市场产生了联动效应。今年以来，三板做市指数已跌至1093点，跌幅近24%。

整个新三板市场变冷后，投资机构讨论最多的问题不再是如何募集更大规模的基金，而是如何退出。而投资了近400家公司天星资本比其他投资机构的日子更为煎熬。

“天星资本资金紧张是毫无疑问的。”上述熟悉天星资本的人士分析称，“天星资本的命运就看三板的新政策来得快还是慢，如果三板或者说一级市场再持续低迷，它会生存得比较艰难。”

据上述接近天星资本的人士透露，天星资本在A轮融资后投资了北京银行与蠡县共同发起的农村商业银行蠡北银行，成为了其第二大股东，投资额为5400万元，此外又陆续投资了之前积压了很久的项目。之前A轮获得的13.05亿元融资已几乎用完。

同时，由于A轮融资时天星资本向投资人签订了对赌协议，如果2015年净利润未超过3亿元，2016年净利润未超过30亿元或者公司在2016年6月30日前未能在股转系统成功挂牌，且在投资人未能将其所持有的目标公司股份全部转让给第三方的情况下，投资人有权要求实际控制人回购其所持有的全部或者部分股份。

虽然天星资本表示2015年净利润已达到3亿元，但是在2016年6月30日挂牌前，对赌协议就像随时会引爆的定时炸弹。

刘研在焦灼等待天星资本放开挂牌的那一刻，但是等到最后的却是更为严峻的挑战。

2016年5月27日，全国股转公司对金融类公司挂牌新三板的准入标准进行了规定，对私募机构挂牌新增了8个方面的挂牌条件，其中一条标准是运营满5年时间，且存在至少一只管理基金已实现退出，这对于才成立4年的天星资本来说是个无法跨越的坎，天星资本只有等到2017年6月19日才能满足挂牌资格，这比预期的最晚挂牌时间晚了近一年。同时股转系统还规定，已取得挂牌函的，若不符合新增条件的给予1年整改期，1年内仍不符合的将撤销其挂牌函。

这项规定的出台意味着天星资本必须履行其在对赌中的协议。“我们跟股东进行了深入交流，根据各家需求不同采取了分类处理的方式。对于坚定看好天星资本和新三板的部分股东，我们主动降低估值，由公司实际控制人按照1：4给予补贴，公司估值由之前的300多亿元降到62亿元，对于存在资金压力，希望退出的股东，我们积极筹措资金，力争用最妥善的方式解决问题。”刘研告诉《中国企业家》。

据中鑫国瑞资本公众号显示，之前天星资本所承诺的2016年利润对赌取消，取而代之的是2016年底净资产不低于50亿元对赌条款。中鑫国瑞是天星资本的股东之一。

有消息表示，为了能够让股东接受赠股的条件，天星资本常务副总裁王奇挨家挨户地去各家公司拜访。

然而并非所有投资人都接受天星资本开出的赠股条件。东海瑞京作为天星资本A轮的投资方，此前通过发行东海瑞京－瑞享新三板1号、2号、6号资产管理计划持有天星资本1.05%的股份，而目前在东海瑞京官网上产品动态一栏显示东海瑞京-瑞享新三板6号资管计划合同提前终止。该公告显示，因计划资产的流动性和变现情况，资产管理人决定于8月19日提前终止本计划和资产管理合同。此前该产品认购了天星资本6480万元。

此外，久久益相关负责人也透露目前公司旗下持有的久久益新三板天星投资基金已到退出期（1+1年），目前该基金大部分股东要求天星大股东回购，少部分等待挂牌，目前具体方案仍在协商中。

实际上，天星资本在一边赠股、回购的同时也在一边与其战略合作伙伴合作进行老股转让。据公开资料显示，则金赤懿三号投资合伙企业（有限合伙）、则金赤懿七号投资合伙企业(有限合伙）正在线下以及社交媒体兜售天星资本老股。

对此，天星资本相关工作人员表示，东海瑞京已将持有的天星资本进行了老股转让，而久久益持有的天星股份是否涉及大股东回购的问题，目前还不方便回应。

刘研介绍目前参与天星资本老股转让的公司为则金投资、中鑫国瑞等。据了解，该类公司更多扮演的是募资机构和财富管理公司的角色。

「 天星转型 」

市场的转冷并非完全是坏事，在挂牌受阻后，身为“新三板野蛮人”的天星资本开始放慢节奏。

刘研半倚着沙发，经过了政策的变动，他似乎对新三板的信心仍然不减，不过他开始下意识地转变。“今年春节后上班第一周我们什么都没有干，开了一周的闭门会，所有存在的问题逐一梳理，梳理完后能解决的尽快解决，这个时候我们的目标是做精品的投资部门。”刘研表示，在经过了一轮跑马圈地后，天星资本开始注重产业链整合，“今年我们更加注重企业的行业属性和个体质量。”他补充道。首先是投资数量的减少。2015年天星资本一共投资了400多家公司，而今年天星资本缩减了其投资数量，但投资金额更大，平均投资金额在3000万元左右。

“以前可投可不投的就投了，而今年可投可不投的就不投了。”上述知情人士如此形容天星目前的投资节奏。其表示，今年天星资本的投资项目过会率大幅降低了，“可能看了200个项目才投2个项目，现在一周也投不到2-3个项目。”

更为本质的变化在于投委会和风控流程的健全和完善。据刘研介绍，今年天星资本建立了三级风控体系，第一级是投资部内部风控体系，在项目考察完后，业务董事加两个投资经理将项目报给投资总监，投资总监通过后再报给主管合伙人。第二级是公司的风控部门，分别在财务、法务上进行把关，最后进入投委会，也就是第三级风控。事实上，今年的天星资本更为接近一般股权投资机构的风控流程。多位知情人士共同强调的一点是，今年开始天星资本设立了正式的投委会。投委会成员由之前的2名增加到了9名，包括总裁王骏，主管合伙人蔡志明、何沛钊、刘晨曦，合伙人秦源等。“严格意义上来说，去年10月份之前天星资本是没有风控部门的，而10月份之后，风控部门变得实际严格了，投资经理需要回答很多问题，来回考察，通过了之后才能上会。”上述熟悉天星资本的人士介绍道。

“今年变化重点是我们的投资阶段变了，在完成了第一阶段跑马圈地后，我们进入了精耕细作阶段。无论是挂牌还是上市，更看重企业的体量和行业布局。”在提到天星最大的变化时刘研总结道。

在募资方面，天星资本开始尝试按照行业划分投资基金。针对资本市场较为容易募资的热门领域，天星资本分别成立了投资于文化传媒行业的天星资本曙光3号新三板，投资于军事行业的天星资本轩辕2号新三板等。据IT桔子数据统计，在文化传媒领域，今年以来天星资本参与投资了人人游戏、懂球帝、新片场等公司。

此外，为了募集规模较大的基金，天星资本在产品结构设计上也费尽心思。今年4月天星与中航信托合作了6亿元的集合信托计划，作为天星资本旗下基金的LP。在该信托计划中，优先劣后比为2：1，且优先级享受8.5%的固定收益，劣后由天星与中航负责，各出5000万元，且天星与普泰金融承诺保底回购。

在经历了阵痛后，现在的天星资本开始回归创投机构的投资要义。刘研称，天星资本已开始了新一轮的融资程序，挂牌新三板的目标不会改变，今后将在适当的时机再次启动挂牌程序。

（ 李碧雯 libiwen@iceo.com.cn）

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