任泽平：全力拼经济才能救“通缩”

　　文：任泽平团队

　　4月CPI同比上涨0.1％，预期0.4％，前值0.7％；4月PPI同比下降3.6％，预期降3.3％，前值降2.5％。

　　1全力拼经济才能救“通缩”

　　3月物价数据下行，引起市场对中国经济“通缩”的担忧。我们给出明确判断，中国经济并未通缩，而是处于复苏初期，呈现分化式复苏特征，当务之急是全力拼经济。

　　4月物价继续下行，社融不及预期，当前市场担忧经济复苏行情是否延续，“通缩”会否到来。我们维持经济复苏初期判断，但基础不牢，房地产等不少行业尚未走出困境，青年就业压力仍大，需要全力拼经济才能救“通缩”。

　　一季度经济主要体现报复性反弹，二季度逐渐回归均值，外生推动力量减弱，内生动能不足对经济影响开始显现。经济的“三驾马车”：预计基建维持高增；房地产业延续分化，销售同比改善环比回落，房地产（链）投资降幅延续收窄；服务消费回归均值，后续依靠居民预期和收入；出口整体承压。

　　当务之急是全力拼经济，把发展放在首要任务，加大政策力度。发力点在财政积极、货币宽松、稳楼市小阳春、提振消费、提振民营经济信心、加大储能人工智能新基建投资、稳外贸等。

　　应防止经济二次探底，挑战主要来自应对美欧银行业危机和经济衰退冲击我国外贸、降低偏高的青年失业率、防止通缩-债务循环、鼓励生育应对人口老龄化、民营经济信心有待提振、房地产市场环比放缓。

需要注意，本轮经济周期，短期经济恢复与长期结构性转型叠加，供给端不能快速转化成需求，物价低迷、经济弱复苏、分化式复苏行情可能延续。但另一个角度看，政策并非急功近利，而是表现温和、兼顾长期与短期，这也有利于平滑经济波动。

　　具体来看，4月物价延续低迷，继续反映分化：

　　第一，剔除扰动后CPI并未弱于季节性。4月CPI同比涨0.1％，较上月回落0.6个百分点；多为高基数、猪周期下行、国际大宗商品价格冲击等因素扰动。而CPI环比降0.1％，较上月降幅收窄0.2个百分点，略高于季节性；核心CPI同比涨0.7％，与上月持平，环比由上月持平转为涨0.1％。

　　第二，拖累CPI环比下行的是食品和消费品。食品价格环比下降1.0％，拖累CPI环比下降约0.19个百分点，主因供给端充足。消费品价格环比跌0.5％，主因降价促销和需求不足；其中，燃油小汽车、新能源小汽车和家用器具价格分别下降1.0％、0.9％和0.6％。

　　第三，服务价格上涨对CPI形成正向拉动。非食品价格环比由上月持平转为涨0.1％，拉动CPI环比上涨约0.04个百分点；服务价格环比上涨0.5％。交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿和旅游价格环比涨幅在4.6％-8.1％之间，服务消费报复性反弹叠加假期出行需求增加。非食品七大类分项环比三涨两平两降，教育文化娱乐、其他用品服务等环比超季节性。

　　第四，猪周期下行。猪价环比降3.8％，拖累CPI 0.05个百分点。生猪产能持续恢复压制猪价，2022年10月至今产能持续高位震荡。“十四五”期间，能繁母猪目标存栏量为4100万头；截至3月底，能繁母猪保有量为4305万头，超出目标量约5％，产能处于调控上限区间。

　　第五，工业品价格下降程度大，去库存、供大于需、企业利润承压局面仍然严重。剔除基数效应，4月PPI环比下降0.5％，降幅扩大0.5个百分点，弱于季节性。受国际大宗商品价格波动、黑色供大于需局面影响，煤炭、黑色金属价格下跌；终端需求不足，计算机、汽车制造价格下跌。

　　第六，二季度物价难有大起色。一是终端需求不足；二是供给端相对充足；三是全球资本衰退交易压制大宗商品价格；四是猪周期下行叠加；五是，二季度CPI和PPI的翘尾因素均弱于一季度。

　　2 CPI环比降幅收窄，核心CPI略涨

　　CPI同比涨幅回落，环比降幅收窄；核心CPI略涨。4月CPI同比上涨0.1％，涨幅较上月回落0.6个百分点；环比下降0.1％，降幅较上月收窄0.2个百分点。在4月份CPI同比的涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.3个百分点，新涨价影响约为-0.2个百分点。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.7％，与上月持平；核心CPI环比上涨0.1％，较上月回升0.1个百分点。

　　食品项价格环比降幅收窄，同比涨幅回落。

　　食品价格环比下降1.0％，降幅较上月收窄0.4个百分点，影响CPI下降约0.19个百分点；同比上涨0.4％，较上月回落2.0个百分点，影响CPI上涨约0.07个百分点。本月食品项价格变动结构主要受猪价和鲜菜价格下降影响，共影响CPI下降约0.21个百分点：

　　一是蔬菜、水果等鲜活食品价格下降，主因天气回暖、菜果等大量上市，为食品项价格下降的主导项。从环比看，4月鲜菜、鲜果、蛋类、奶类、水产品、卷烟环比分别变动-6.1％、-0.7％、-0.2％、0.2％、0.5％和0.1％，分别较上月变动1.1、-1.1、-0.4、0.4、1.3、0.0个百分点，其中鲜菜影响CPI下降约0.14个百分点，鲜果影响CPI下降约0.02个百分点；从同比看，4月鲜菜、鲜果、水产品、蛋类和奶类同比分别为-13.5％、5.3％、-0.9％、1.2％和1.1％，分别较上月变动-2.4、-6.2、-0.7、-6.6和0.0个百分点，鲜菜、鲜果和蛋类分别影响CPI变动约-0.33、0.11和0.01个百分点。

　　二是猪价环比降幅收窄。猪价下降受节后消费淡季、猪周期下行周期、存栏供给量增加等因素影响。4月猪价环比下降3.8％，降幅较上月收窄0.4个百分点，影响CPI下降约0.05个百分点。猪价同比上涨4.0％，较上月下跌5.6个百分点。

　　非食品环比上涨0.1％，较上月提高0.1个百分点，主因出行和服务活动修复、教育文化和娱乐活动增加、汽车等耐用品降价促销。八大类中，4月教育文化娱乐、医疗保健和其他用品及服务价格环比分别上升0.5％、0.1％和1.0％，分别较上月变动0.6、0.0和0.2个百分点；衣着、交通通信环比下降0.1％和0.4％，分别较上月变化-0.6和0.0个百分点。服务和出行需求持续恢复，相关价格上行。4月旅游和医疗服务环比分别为4.6％和0.1％，分别较上月增加5.0和0.0个百分点；交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿和旅游价格涨幅在4.6％到8.1％不等。汽车等耐用品降价促销。4月家用器具和交通工具环比下降0.6％、0.9％，分别较上月变动-1.0和0.7个百分点；燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降1.0％和0.9％。

　　3 猪周期：产能高位震荡，猪价回落

　　4月猪价同比涨幅回落、环比降幅收窄。4月猪价同比上涨4.0％，较上月回落5.6个百分点；环比下降3.8％，较上月降幅收窄0.4个百分点。截至2023年4月21日，22省市平均猪肉价格为20.81元/千克，猪肉价格持续回调中。

　　我们判断，当前已进入猪周期的下行期。

　　一是，产能处于高位。能繁母猪存栏同比反映生猪产能，根据猪周期的时间规律，产能传导至猪价需10个月左右，考虑到库存变化情况，能繁母猪存栏领先猪肉价格的时间或缩短。2022年5月产能筑底回升，10月同步回正，猪价或将持续走低。2022年10月，能繁母猪栏量同比0.7％，2023年3月能繁母猪存栏同比2.0％。

　　二是，当前猪粮比处于低位。5月5日，猪粮比价为5.32。2月17日至今（5月5日），全国平均猪粮比价已连续11周处于5:1-6:1区间，处于过度下跌二级预警区间，发改委或将实施临时收储，以有效改善市场预期。

　　未来猪价仍未见止跌迹象。2023年中央一号文件延续了2021年《生猪产能调控实施方案（暂行）》的提法，“以能繁母猪存栏量变化率为核心调控指标”。“十四五”期间，能繁母猪保有量目标为4100万头，上下浮动5％区间。截至3月底，能繁母猪保有量为4305万头，超出目标量约5％，产能处于高位。

　　4 PPI环比下降，同比降幅扩大

　　4月PPI环比下降，主因国内工业生产恢复放缓、海外银行业事件以及全球经济衰退预期等；PPI同比降幅扩大，主因去年高基数。4月PPI环比下降0.5％，较上月下跌0.5个百分点；PPI同比下降3.6％，降幅较上月扩大1.1个百分点。在4月份 PPI同比降幅中，翘尾影响约为-2.6个百分点，新涨价影响约为-1.0个百分点。

　　从工业生产者出厂价格看：结构上，生产资料和生活资料环比双双下降，反映生产放缓、需求不足。4月生产资料价格和生活资料价格环比分别下降0.6％和0.3％，分别较上月变化0.6和0.3个百分点，影响PPI下降约0.4和0.1个百分点。从分项看，采掘业、原材料和加工工业价格环比-2.0％、-0.8％和-0.4％，分别较上月下降1.5、0.6和0.5个百分点；食品、衣着、一般日用品和耐用消费品价格环比分别为-0.5％、0.5％、0.5％和-0.3％，分别较上月变动-0.4、-0.1、-0.2和-0.2个百分点。

　　产业链上中游，4月国际大宗商品价格，尤其是原油价格先涨后跌；黑色金属和煤炭产能相对充足；国内经济向好和库存较低支撑有色金属价格。消费制造业板块价格走低，终端需求不足。

　　1）4月上旬，OPEC+国家减产石油；中下旬美国债务危机上限、银行事件、全球经济衰退等因素扰动，4月国际原油价格先涨后跌，化工类开工负荷下降，石化产业链价格走弱。4月石油煤炭及其他燃料加工业、橡胶和塑料制品、非金属矿物制品、化学原料及化学制品制造环比分别下降2.3％、0.5％、0.1％、1.1％，分别较上月下跌1.9、0.2、0.1、1.1个百分点。

　　2）黑色金属和煤炭供应相对充足，价格走低。产业链上中游，4月黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业环比分别下降0.1％和1.0％，分别较上月下降2.5和2.3个百分点；煤炭开采和洗选业和石油、煤炭及其他燃料加工业环比分别下降4.0％和2.3％，分别较上月下降2.8和1.9个百分点。下游，电气机械及器材制造、通用设备制造、专用设备制造环比均下降0.1％，分别较上月抬升0.2、0.1和0.0个百分点。

4月24日，钢协呼吁钢铁企业应认真分析市场变化，要加强自律，坚持“三定三不要”原则，采取措施保持稳定的现金流，不能把资金沉淀在库存上，主动减产，共同维护钢铁市场平稳运行。

　　3）铜冶炼价格和铝冶炼价格分别上涨0.3％和0.1％；有色金属冶炼及压延加工业环比2.7％，较上月下跌3.4个百分点。

　　4）消费制造业价格走低，终端需求有待提升。农副食品加工，食品制造，酒、饮料和精制茶制造环比分别下降1.3％、0.2％和0.2％，分别较上月下跌0.8、0.1和0.4个百分点。

　　从购进价格看，有色金属及建筑类价格上涨，燃料动力、黑色金属、化工原料和农副产品环比下跌。4月有色金属材料和建筑材料购进价格环比分别为0.2％和0.3％，分别较上月变动-0.5和0.2个百分点；燃料动力类、黑色金属材料、化工原料、木材及纸浆类、农副产品环比分别下降2.0％、0.4％、1.1％、1.4％、1.1％，分别较上月变动0.9、1.5、0.9、0.7和1.3个百分点。

本文源自：券商研报精选

作者：任泽平