全地形车龙头春风动力
玩乐类摩托车：新品周期启动，爆款引领销量行业趋势：玩乐类摩托景气上行趋势已成，海内外多玩家入局
国内摩托车销量呈现结构性变化，2015 年至今 250cc 以上排量车型销量同比高增
据中汽协 摩托车分会，国内摩托车行业经过 20 多年的发展于 2009 达到年销量顶点 2594 万辆（含出口） 后，逐步回落至 1500 万辆左右（2015-2020 年）。
其中约 900 万辆为出口，实际国内销量为约 600 万辆，整体销量呈现结构性变化，向中大排量车型发展。2010 年国内二轮摩托车 250cc 以上车型销量占比仅为 0.04%。
2022 年 1-3 月上升至 2.26%。国内 250cc 以上车型（不含 250cc）销量由 2013 年的 5500 台上升至 2021 年的 21 万台，销量复合增速达 58%。
受益于国内消费升级趋势，大排量摩托车玩乐属性逐步凸显。据中汽协摩托车分会，2020 年两轮摩托车分类型占比中，250cc 以上排量车约 80%以上销量为跨骑式，更具备玩乐趣 味属性。
100cc 以下车型仅不到 40%为跨骑式。随着我国人均 GDP 快速增长，两轮摩 托销售的加权平均排量也稳步上升，据我们测算，2020 年加权平均排量为 126cc，相比 1994 年的 74cc 有显著提升。
行业景气度上行，多玩家入局，有望导致行业集中度阶段性降低。由于国内市场大排量车 型正处于行业发展前期，先入局者较少，因此行业集中度相对较高。
2022 年 1 月春风动力、 钱江摩托、隆鑫机车作为前三家企业，在跨骑式大排量摩托车市场 CR3 达到 64.69%。
我 们认为，随着行业进入发展快车道，其他传统摩企以及主要零部件生产商，均有望逐步入 局大排量市场，推动行业集中度阶段性降低。
以美国 1991-2002 年 651+cc 大排量摩托车 行业快速增长期的市场格局为例，我们发现：哈雷·戴维森的市占率由 1991 年的 60.7%下 滑至 2001 年的 45.7%。
CR2 市占率由 78%下滑至 66.2%，CR5 市占率由 96.7%下滑至 92.9%。因此，我们认为市场快速发展的阶段通常伴随着行业集中度的降低，更多产业链周 边企业有望入局，竞争有望加剧。
本田向中国内地市场引入 CKD 大排量车型，行业竞争加剧。2021 年 2 月下旬 CM300、 NSS350 以及 CB300R 上市发售，其中 CM300 为第一款合资厂 CKD 车型。
接着 2021 年 3 月，五羊本田承接 CKD 版 CB400X。CKD 组装可以大幅降低成本，体现在终端售价上要比 进口更加划算；以进口的 CB500X 为例，官方指导价为 72200 元，而 CB400X 最新官方指 导价为 42500 元。
国产版 CB400X 和原版存在因压缩成本而产生的差异：CKD 轮圈尺寸 和轮胎配置仍为 2016 版老款车的车型配置；
大灯虽同为 LED，但相比原版车型要缺少一 些锋利感，转向灯也改为卤素灯光由本田品牌及品质作保障，CKD 车型销量快速上涨。
我们认为，虽然合资车厂已开始发力，但以春风动力为代表的国产车仍有望在行业快速增 长期争得一席之地。
主要原因为：国产车品牌和合资车品牌存在一定的价格段差异，不 属于直面竞争的竞品，因此一定的价格差异可以弥补国产车生产质量、一致性、稳定性上 的欠缺；
国产车品牌更熟悉国内消费者的喜好，可以针对性地推出相应的车型设计和营 销策略，同时具有更高的产量灵活性，可以更高程度满足消费者的即时需求；
国产车企 将中国作为其主要的扩张市场，而即使之后国内中大排量摩托车市场达到百万量级，相比 于千万量级的代步车和印度、东南亚市场来说，不属于本田等全球性车企的重点战略方向， 重视程度有所差异。
市场规模：对标美日，中国玩乐运动类摩托销售规模或有 8 倍增长空间
参考日美经验，我们认为中性假设下，中国玩乐类摩托销售规模或有 8 倍增长空间。根据测算。由于 2018 年美国、日本和中国人口密度分别为 36、347 和 148 人/平方公 里，综合考虑中、美、日的道路情况及文化差异。
同时考虑美国与中日摩托车的排量分类 差异，我们认为由于中国的东部沿海城市人均 GDP 水平相对较高，或将率先萌生玩乐类摩 托的受众人群，此处人口密度更接近日本水平，因此日本的渗透率更具有参考意义。
我们 保守估计中国 251+cc 的渗透率或能达到 9 辆/万人，对应的年销量为 123 万辆；中性情况 下，渗透率有望超过日本水平，我们以 12 辆/万人的渗透率计算，则对应年销量为 164 万 辆；
乐观情况下以 18 辆/万人计算，对应年销量为 250 万辆，分别相比 2021 年国内销量 20 万辆约有 6、8.2、12.5 倍空间。
公司优势：品牌定位明晰，具备较强爆款打造能力
春风动力品牌明确定位在中大排量玩乐类摩托车，产品宣传语强调运动、有趣、自由、时 尚，精准契合中国摩托车行业目前的发展趋势。
春风动力的产品系列多为以 250cc 及以上 排量车型，特别是在 2021 年下半年发布了多款大排量车型，如 800MT、700CL-X Sport、 1250TR-G 等。
即使是 125cc 及 150cc 的车型也强调动力、操控及时尚造型。如 125cc 的 狒狒广告语为“小块头 大动力”，而 150cc 的 150NK 强调“够劲，够有趣”。
春风首款仿赛车 250SR 首发 1 秒售罄，1.1 万人预订，反响较好，首款大排量摩旅车型 800MT 发布后订单排产达 4 个月。
据官网，2020 年 2 月 28 日公司正式公布首款入门级赛 车新车 250SR 的售价：标配版 18580 元，高配版 21680 元；并于 3 月 1 日在京东首发预 售，开售 1 秒即售罄，预订 1.1 万余辆。
产品配备 250CC 单缸水冷发动机，最大功率 20.5 kw，高配版采用滑动离合及 ABS 刹车辅助，凸显赛车的运动风格，相比国内外竞品，该车 型性价比突出，反响较好。
2021 年 8 月，公司推出了 800MT，是推出当时国产最大排量的 ADV 车型，推出后即供不应求，订货周期 3-4 个月。
爆款路线对摩企来说性价比较高的策略之一，春风动力秉承爆款策略，具备较大的延展性 潜力。爆款车型对于公司的营销策划、生产排产、设计研发等固定成本的分摊具备经济性， 销量越高对固定成本/费用的摊薄约明显。
在有限的排量段及车型类别内，单车销量越高， 公司整体营收的天花板即越高。春风动力秉承爆款策略，成功策划 250NK、250SR、800MT 等爆款车型，且现阶段仍具备较大的产品延展空间。
品牌文化建设提升竞品差异度，成功的品牌文化建设有望为公司筑起较强的护城河。春风 动力积极利用各种渠道进行公司品牌建设和客户忠诚度培养，致力于打造中国特色的机车 文化。
公司融合官网、APP、电商商城、KOL 自媒体、社交平台等媒体矩阵，为品牌赋能， 充分利用行业展会、促销活动、网络推广等多种形式做好品牌及产品推广工作，持续打造 CFMOTO 特色的机车运动文化。
2021 年公司聚焦核心产品，针对主力消费人群和主力消 费地区实施精准品牌传播，举办及参加市场活动 130 余场，如骑行学院、 EMT 挑战赛、 SR 全民赛道体验、北京摩展、四轮车中卫穿越等活动。
春风动力与 KTM 的合资公司有望受益于KTM 发布的产品性价比过硬；KTM 与春 风动力的技术共享，以同时提升 KTM 的销售收入及春风动力的产品质量。
KTM 是世界著 名的越野摩托车制造企业，据公司 Investor Presentation，欧美市场份额自 2009 年的低于 5%，分别提升至 2020 年的 13.3%及 11.6%。
据 Pierer Mobility AG Investor Presentation， 春风动力与 KTM 杭州的合资工厂目前具有年产 5 万辆摩托车的产能，且具有扩张到 10 万 辆的产能弹性。
春风动力与 KTM 将共享双缸发动机平台，且春风 800MT 作为成为该工厂 的第一个产品，已获得较好反响，KTM 的 790 DUKE 和 790 ADVENTURE 系列也陆续开 始在此工厂组装（CKD）。
产品力升级，多车型蓄势待发。公司车型周期已开启，有望进一步拉动销量。公司各个产 品线项目均按既定计划稳步推进，250SR 赛道版、700CL-XSport 版、800MT 等重磅车 型于 2021 年相续推出。
250CL-X、250 MY22 和 450SR 于 2022 年上半年推出，产品矩阵 日臻完善。我们预计，后续公司还会持续推出新款车型，最新发布的全新 450SR 也处于供 不应求状态。
大排量车型出海，依托四轮车渠道及品牌效应扩张全球版图。随着大排量产品谱系的补齐， 公司正逐步将大排量车型向欧美等发达国家市场导入。
2021 年公司两轮车业务高速发展， 实现销量 2.6 万辆/yoy+209.4%，实现销售收入 3.46 亿元/yoy+196.16%。2022Q1 公司实 现外销 1.4 万辆/yoy+208.3%，持续较高增长。
公司锁定国际顶级摩托车赛事，开启 2022 赛季征战 MotoGP 的 Moto3 组别赛事，参与全球最顶级的摩托车世锦赛有望有效提升 公司全球市场品牌力。
全地形车：趁“需”而入，北美市占率快速提升，行业趋势：疫情新增需求有望抬升整体需求中枢
由于疫情催化，2020 年北美全地形车终端消费需求快速提升。据 Polaris 年报，2013 年以 来，全球全地形车销量稳定在 80-90 万辆之间。
得益于疫情催化及美国政府对公民的财 务补助，北美全地形车销量在 2020 年大幅增长，实现销售 98.5 万台/yoy+27.9%，贡献了 全球销量的主要增长动力。
2021 年北美销量下滑主要系产业链供应瓶颈，交付存在阻碍， 实现销售 82.5 万辆/yoy-12.55%。
我们认为，疫情新增需求有望抬升全地形车整体的长期需求中枢。据 Polaris 的 20Q2 Investor Presentation，疫情期间的销量快速增长主要来源于新增受众群体的快速扩大。
2020Q2（美国疫情初始爆发期）Polaris 新用户销量同比分别增长 30%、115%和 110%， 远高于受众复购数。
我们判断，疫情期间的娱乐活动受限，及全地形车运动的较低感染风 险，使更多的人选择尝试全地形车这一项娱乐活动。
据 Polaris 的 21Q1 Investor Presentation，部分新用户已出现复购行为，表明部分新用户有望转化为忠实受众群体。
我 们认为，这会扩大整个全地形车的受众群体，支撑更高的长期需求中枢。Polaris 2021 年新 增购买的销量占比与 2020 年整体持平，维持了较好的新用户购买率。
库存处历史低位，补库需求推动销量增长延续。据 Polaris 20Q2-21Q3 的 Investor Presentation，由于供应链及生产基地不同程度受疫情影响，全行业需求旺盛的背景下，库 存水平不断下降。
Polaris 截止 2021Q3 的代理商库存水平仅为疫情前正常水平的 25%，同 时产能释放及补库进展缓慢。
Polaris 已采取代理商预售制度，积压订单不断增长；对代理商手上的过季存货做回厂改造，做成新款再次发售。因此，我们认为，补库支撑， 行业需求有望延续增长。
用户画像为中年白人男性为主，具备一定的购买力。我们认为，美国对民众的补贴停止或 不会导致整体全地形车销量的锐减，主要系行业用户画像以中年白人男性为主，具备一 定的购买力，其复购行为或不因补贴多少而改变；
多数用户为稳定受众，行业需求主要 为更新替换需求为主，因此其决策主要受车辆状态及新款车型发布节奏影响较大，受补贴 行为影响较小。
竞争格局：中国品牌逐步奠定影响力
行业供应链受限，中国品牌崛起，产品质量/性价比过硬。物流、港口延误、返工导致的成 本增加，疫情导致员工旷工率上升，二三级供应商限制等多重因素影响下，北极星等美国 本土品牌的库存水平持续下跌，从 2020Q2 起呈现供不应求态势。
春风动力紧抓机遇， 在关税、运费的负面因素影响下，仍旧以市占率为第一要务，凭借其较为稳定的供应链及 较高的性价比优势快速提升美国市场的市占率。
以春风动力和 Polaris 的两款竞品为例， CForce 500 相较 Sportsman 450 具备相同等级的发动机、驱动系统和燃油系统，却有更高 级的配置，而价格上却便宜 1000 美元（-15.6%）
我们认为，春风动力在欧洲市场 40%的 市占率体现了其过硬的产品质量、较高的性价比和品牌影响力。中国品牌有望凭借稳定的 供应链、较高的性价比和服务优势逐步在美国站稳脚跟，奠定影响力。
关税/运费/汇率均为暂时负面因素，无损公司产品竞争力
公司布局泰国基地，以部分缓解关税征收影响。公司对美出口的 ATV 产品于 2018 年 9 月 被征收 25%的关税。2022 年 3 月 23 日美国贸易代表办公室（USTR）公告将恢复部分中 国进口商品的关税豁免。
豁免涉及此前（2021 年 10 月 8 日）征询意见的 549 项待定产品 中的 352 项，豁免适用于 2021 年 10 月 12 日至 2022 年 12 月 31 日之间美国自中国进口 的此类商品。
春风的 ATV 产品属于 549 项待定产品，但不属于 352 项已豁免产品。一方面 这部分待定产品仍有望在后续实现关税豁免。
另一方面，公司 2021 年泰国全地形车工厂顺 利竣工投产，如满产有望达到 3 万台的年产能，缓解部分关税征收的影响。
如关税豁免，或可增厚 2022 年净利润 1.6 亿元。据 2021 年年报，全年共征收关税 1.86 亿元，同时我们预计 2022 年全地形车销量微增，则关税征收数额应不少于 2021 年全年征 收数额，免征关税有望增厚税后利润 1.6 亿元以上。
2022 年下半年海运运力及运价有望缓解。2020 年以来受疫情因素影响全球海运运力承压， 2021 年海运供需矛盾进一步加剧，叠加海外港口拥堵等问题。
上海出口集装箱运输指数 （SCFI）、中国出口集装箱运输指数 (CCFI)持续创 2010 年以来新高，直接导致春风动力 的海运费用大幅上涨。
据 2021 年年报，公司全年承担海运费 3.8 亿元，相比 2020 年大幅 提升。我们认为，海运紧张问题虽然暂时抑制了出口型企业 2021 年的营收及利润增长，但 并不会影响中国企业出海的长期竞争优势，海运问题缓解后，海外补库需求将有望释放。
电动两轮车：超前布局电动化，引领代步车油改电趋势，原踏板摩托车用户有望成为电摩受众群体
2018 年 9 月 17 日，工信部等四部门发布了《电动自行车安全技术规范》国家标准，调整 完善了电动自行车最高车速、整车质量、脚踏骑行能力等技术要求，相对于旧国标而言。
除了在速度、质量、产品认证等多方面给出具体指标外，还大幅加大了对地方政府和车企 的监管力度。北京、天津、浙江等地相继出台政策，为超标车设置过渡期。
除个别城市过 渡期为 5 年及以上之外，其余城市大部分过渡期为 3 年。过渡期后，所有超标电动自行车 一律不得上路行驶。
2019 年，全国电动二轮车保有量达到 3 亿辆以上，其中有超过 70％的 车辆不符合新国标标准，必须在指定的过渡期内更换。
新国标背景下，公司主要布局或为中高档代步类踏板摩托未来电动化的趋势，受众群体为 原先的踏板摩托车用户群。
我们认为，目前已存在的电摩市场或不是公司主要的战略目标， 主要系2020 年近 300 万电摩销量中占大多数的为铅酸电池（2020 年，渗透率 80%以 上）2000-4000 元的旧国标产品；
全市场目前存在的与公司即将发布的车型可比的或小 于 10 款，部分也为 2021 年新款车型或众筹预售款。
我们认为，公司布局的中高档代步类踏板摩托或有望率先电动化，主要原因有：消费升 级趋势带动个性化坐骑出行需求，在出行过程中强调酷和好玩、张扬个性成为一种需求趋 势；
公司新品的性能定位（速度、车重、续航、定价）与 150cc 踏板燃油摩托差异不大， 技术成熟度已较高；
代步类需求更注重成本考量，能源成本上电动相比燃油优势较高， 对声浪等其他特性要求相对不高；因此此类产品有望率先被电动化。
第一阶段国内电摩市场空间或可达 100 亿。
据我们测算，第一阶段替代部分 100-250cc 踏板燃油摩托的电摩国内市场空间或可达 100 亿。
国内 2016-2020 年间 126-150cc 踏板式摩托国内销量约为 30-35 万辆水平，价格范围 约位于 8,000-20,000 元，因此如假设均价为 12,000 元，市场空间约为 40 亿。
2016-2020 年间 100-125cc 国内销量约为 200 万辆，均价 8,000 元，市场空间约为 160 亿。如电动化 渗透率达到 50%，则国内该部分电摩替代整体市场空间约 100 亿。
瞄准 Z 时代潮流出行，电摩子品牌 Zeeho 或以优异性能引领行业转型
春风发布第一款电摩 Zeeho AE8，正式进军摩托电动化。2020 年 12 月 8 日，春风动力EV 品牌在北京面向全球发布，新品牌名为 ZEEHO 极核，寓意以科技驱动的内核释放无穷 的能量。
ZEEHO 品牌电摩量产概念车 Cyber Concept 也闪耀亮相，迎来全球首秀。 这意味着春风动力正式布局电动摩托车市场，进军全球大众出行蓝海。
此次发布会不仅代 表了摩托车行业转型发展方向，也向用户及业内人士展现了电摩产品发展的潮流新趋势， 更是提振了行业信心。
2021 年 6 月 7 日，公司发布儿童电动摩托车设计深化、生产制造项 目招标预告，继续拓宽电动摩托用户群。
2022 年 1 月 23 日，公司第一款高性能电摩 AE8 正式公布售价，标准版 AE8 售价 17999 元、AE8 S+版售价 21699 元。
AE8性能或超过300cc燃油踏板车，电池续航表现出色。AE8搭载一台大功率中置水冷电机， 峰值功率 12.5kw，0-50km/h 加速时间仅为 2.6 秒，极速超过 100km/h。
搭载汽车级的高性 能软包电池组，采用 69V/32Ah 双锂电池组的快充设计，还支持换电功能。国标工况下续航 里程可达 120 公里，最大续航里程有 190 公里，标准充电时间 6 小时。
搭载 Brembo 刹车卡 钳，博世双通道 ABS（高配），双液压预载/多段阻尼可调的后减震（低配预载可调），玛吉斯 半热熔轮胎，以及运动、节能、街道三种驾驶模式。
全系标配自动大灯，智能龙头锁，360° 多功能姿态传感，以及 Easy Ride 感应系统。提供 NFC 解锁、APP 遥控解锁、手机感应解 锁感应等多种解锁方式，摆脱传统钥匙带来的负担。
ZEEHO AE8 搭载的 Z Link 极智互联系 统，搭配 5 英寸 TFT 全彩液晶悬浮屏（低配为 LCD 液晶曲面屏），可实现 OTA 远程升级。
盈利预测
春风动力自 2020.03 起至今股价经历了两轮波动。自 2020.03 至 2021.01 公司由于两轮车及 四轮车业务销量均不断超市场预期，2020 年归母净利润一致预期持续提升。
自 2021 年起，随着公司北美四轮车关税豁免到期，人民 币不断升值，海运费持续提升等因素影响，公司净利率水平持续走低，因此2021.01至2021.08 股价持续调整。
自 2021.08 起公司两轮车业务车型周期开启，中大排量月度销量持续攀升， 同时 Q4 中美贸易摩擦现缓和迹象，关税豁免预期渐起，支撑公司股价上行。
2022Q1 公 司产品未在最终豁免行列，且人民币持续升值，运费改善预期未兑现，导致 2022Q1 股价承 压。
Q1 公司净利率环比回升，表明公司各项积极举措对利润率有较强支撑，且由于国内 疫情原因及美国加息预期，美元走强预期渐起，公司盈利能力有望边际改善。
关键假设及盈利预测
产品量价四轮车：
量：据中汽协，2022 年 1-3 月份春风动力出口全地形车累计 3.8 万辆/yoy+22%，考虑到北 美市场需求仍较为景气，且经销商库存为正常时段的 1/3，因此我们预测2022年销量在2021 年的基础上仍能同比提升 15%。
公司致力于全球化市场布局，2021 年公司新增零售网点 150 家，累计超 3000 家。2023-2024 年考虑公司新增渠道数有望每年同比增长 20%，因 此预计 2023-2024 年销量同比增速为 20%/20%。
价：公司产品以美元计价，2022 年考虑到全年人民币兑美元汇率有望维持稳定，但公司在 2021 年 4 月及 7 月分别提价两次，提价幅度约为 7%，我们预计 2022 年均价提升 2%。 2023-2024 年综合考虑欧美 CPI，预计均价变动为 2%/2%。
两轮车
量：考虑到公司 2022Q1 先后发布了 2 款 250cc 排量新车（250 CL-X/250SR-R），250cc 以上排量于2021Q4发布两款新车，11月单月销量达3,341台。
2022年4月发布了450SR， 预期月销量为 3500 台（参考 250SR 2020 年高峰月销量 4000-5000 台，考虑排量上移及 受众群体扩大），我们假设 250cc/250cc 以上车型 2022 年销量分别为 60,000/65,000 台。
考虑到 2022 年下半年或还有新的 250cc 以上车型发布，且 250cc 车型有望随行业受众扩 大而稳步增长，因此我们预计 2023-2024 年 250cc 车型销量分别为 65000/70000,250cc 以 上车型销量分别为 95000/120000，其余车型销量持平。
价：据调研，公司基于经销商进货价约为零售价的 90%，同时扣除 13%的增值税，可于 获得公司对应型号产品的渠道售价（不含税）。
按各个排量段不同型号的销量比例加 权得到 250cc、250cc 以上、150cc、125cc 及电摩产品销售均价分别为 16,000/33,283/8,500 /7,100/15,809 元/台。
营业收入
由上述假设可得 2022-2024 年公司四轮车业务营收同比为 17%/22%/22%，两轮车业务营 收同比为 64%/32%/24%。
毛利率
四轮车：考虑到 2021 年公司被重新征收关税，海运费大幅上涨，人民币大幅升值，四轮车 毛利率有较大幅度下降。
据 2021 年年报，营业成本中运费 3.8 亿元，美国进口关税 1.9 亿 元，全年海运费及关税共计 5.7 亿元，约为四轮车营收的 11.68%。
考虑到公司于 2021 年 7 月向海外征收运费附加费，2022 年泰国工厂逐步爬产有望部分规避北美关税。
我们认为 在海运费/汇率/原材料成本不大幅波动的情况下，四轮车 2022-2024 年毛利率水平有望逐年 改善，给予 2022-2024 年 22%/23%/24%的毛利率水平。
两轮车：排量越大的车型毛利率水平越高，考虑到 125cc，150cc，250cc 车型销量占比变 化不大，且各车型毛利率水平差异不大。
我们预计其 2022-2024 年毛利率水平有望稳定在 15%，250cc 以上车型，考虑到整体排量段中枢有望逐年上移，因此预计其 2022-2024 年 毛利率水平为23%/24%/25%。
公务车2022-2024年毛利率水平有望保持稳定在26%左右。 电摩销量有望快速增长，规模效应有望支撑毛利率水平提升，2022-2024 年毛利率水平预 计为 20%/22%/23%。
期间费用率
销售费用率：2021 公司销售费用率为 6.60%/yoy-1.93 pct，规模效应明显，体现出公司较 强的经营能力。
考虑到公司营收有望保持较快增长，规模效应有望持续体现，因此我们预 计 2022-2024 年公司销售费用率有望逐年递减，为 6.40%/6.30%/6.20%。
管理费用率：2021 公司管理费用率为 3.54%/yoy-1.06 pct，主要系营收快速增长带来的明 显规模效应。
考虑到后续随着公司营收规模的扩大，公司管理费用率有望逐步降低，我们 预计 2022-2024 年公司管理费用率分别为 3.40%/3.30%/3.20%。
研发费用率：2021 公司研发费用率为 4.82%/yoy-0.40 pct，主要系营收快速增长带来的明 显规模效应。
后续随着公司营收规模的扩大，公司研发费用率有望逐步降低，我们预计 2022-2024 年公司研发率分别为 4.70%/4.60%/4.50%。
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