投资周记011：财务视角下真实的国联

 

本周无交易，靠着阿联持续强劲的表现，今年已经盈利。借着新高，这周再从财务角度入手，简单分析下国联的生意模式。首先我们来看下反映盈利能力的两个核心指标：ROIC和净利率。如下图：

自涂多多成立以来，2015-2018年四年，国联的ROIC平均值为24.7%，非常高；2019-2021年，则相对“低一些”。主要原因：一是最近三年公司一次IPO一次定增，账上的现金并没有被完全利用；二是最近两年公司因为“战疫”行动和规模优先战略的影响，主动给上下游让了不少利。相信待募投资金逐步投入后，公司整体的ROIC会回到24%+的正常水平。

很多人诟病国联的毛利率和净利率太低了，且逐年降低，偏见的认为这肯定是个苦逼的生意。你没看错，图示确实是国联的实际净利率情况。因为国内会计准则原因，国联的GMV被直接记为营收。但公司其实并不生产商品，只是做撮合交易，其实际营收应该是报表中的毛利额，即营业收入（GMV）-营业成本。需要注意的是，这部分毛利额几乎不受周期波动的影响，类似一种稳定的服务费，风险极低。在“真实营收”下，真实净利率是很可观的，绝非乍一看的苦逼生意。更惊人的是，其这几年的真实净利率从11%持续提升至54%，比肩茅台！究其原因，就是如图所示综合费率的持续下滑，从85%持续下滑至28%。这侧面反映了国联是家网络效应和规模效应极其强大的公司！随着交易规模的扩大，其未来整体费率还有下降空间，3-5年内真实净利率突破60%也不是没可能。这比肩甚至超越茅台的净利率，又有不少朋友要说了，造假石锤！针对造假的说法，不争论。这里再来看一组数据：

2020年国联的交易客户平均获客成本为1988.46元，而2021年公司每用户平均收入贡献为275.68万，单客户的产出/投入比达到了惊人的1386倍！什么概念？今年我花1块钱拉来一个客户，第二年他就能给我贡献1386块钱的收入。这么高的产出/投入比，居然没人进来抢生意？这侧面又证明了国联拼单集采模式的高壁垒——进入壁垒（20年沉淀的国联资源网）和运营壁垒（专业人才+优秀管理）。就像盛景颜老师说的那样，国联所代表的b2f反向驱动模式，本质是个超级的产业路由器，是碎片化产业的组织者和整合者。绝对的平台级公司。接下来我们看下国联的真实营收和净利润增长情况，如下图：

2015-2021年，国联的真实营收从0.98亿增长至12.13亿，6年复合增速52%；归母净利润从0.11亿增长至5.31亿，6年复合增速91%；2022年Q1，营收同比100%，归母净利润同比99%，继续维持高增长。

还有很多朋友觉得公司没必要让利。对于持这种观点的人，我只能说小了，格局小了。我的观点，夸张点说，如果国联在美股上市，先亏个5年再说。看看拼多多、亚马逊和京东等互联网电商平台都是亏了多久才盈利的（这和前述的获客成本是对应的。互联网电商竞相烧钱很大原因是为了获客，但其又绝不具备如此高的产出/投入比；产业互联网电商不需要烧钱获客，且产出/投入比巨高，这也算产业互联网电商的天然壁垒——更精准流量和更强的信任）。产业发展初期是占市场的关键时期，要尽快把规模和影响力做起来。对于国联的让利行为，股东应该高兴才对，这证明公司既有产业担当，更有眼界格局。只要有了规模其他都好解决，所以，重要的事情说三遍，营收！营收！营收！至于估值，消费互联网在亏损期都能给1-1.5PS，现在的国联给1PS应该不过分吧？最后我们来简单剖析下国联的资产负债表。为什么研究资产负债表？因为剖析完资产负债表，公司是如何做生意的也就能略知一二。剖析之前，先想个问题，做生意的本质是什么？就是把股东投入的资金连同从银行或第三方借的资金，投入到生意中，换成厂房机器等固定资产、品牌商誉等无形资产，投入一定运营资本，并保留一部分现金，来持续经营并力求在未来赚取更多的自由现金流。最好的生意就是投入很少的钱就能流回很多的钱，且不再需要股东去继续投钱，也不再需要去借款。因为国联自上市以来有两次大额融资，我们暂以2018年年报为观察起点。2019-2021年，公司三年的净利润合计约10.42亿（赚的）；IPO 4.87亿，定增24.16亿，合计29.03亿（融的）；有息负债从18年底的1.4亿增加至21年底的9.25亿，净增7.85亿（借的）；三年累计分红1.06亿（分的）。整体算下来，公司最近三年的资金净结余约46.24亿。下面我们来看下这些钱都花到哪了：固定资产和在建工程由0.23亿至1.3亿，净增1.07亿；无形资产和商誉由0.07亿至0.39亿，净增0.32亿；股权投资项净增0.59亿，合计增加1.98亿。整个“非流动资产”大项只净增加2.5亿，典型的轻资产公司。流动资产里，“应收+预付+存货”类大项合计由5.16亿至40.94亿，净增35.78亿，着实不少。但对应的流动负债里，“应付+预收+合同负债”类大项也由2.08亿至35.64亿，净增33.56亿，这两大项基本保持同步。公司整体营运资本由2018年3.1亿至2021年5.3亿，只净增加了2.2亿，但同期GMV却增长了9倍，真实营收也增长了3倍。这里补充说明两点：一是虽然公司净营运资本绝对值并不高，但毕竟是先向上游预付，后向下游收款，中间有个账期，所以仅靠5.3亿是撬不出公司那么大体量营收的，这里的净营运资本更多的是反映公司在产业链上下游中的地位；二是公司将部分现金及其等价物质押为承兑作为对上游的预付款，这部分在BS表现为受限资金，所以国联实际的营运资本要更多一些。比如2021年就有21.51亿资金用于了质押。以BS来看，投入资金的最大的增加项来自现金及其等价物，由2.79亿至50.89亿，净增48.1亿，扣除受限资金也净增了26.64亿。要注意的是，在现金流量表中“现金及等现金等价物”净增额为16.65亿。它俩之间的这10亿的差额应该是定增的专项资金。我们保守以现金流量表数据看，剔除这10个亿定增资金影响，公司三年来现金及其等价物的“沉淀率”=16.65/36.24=46%，即投入的资金有接近一半都运营沉淀为现金。如果考虑受限资金，国联的实际运营资本占比也不小，毕竟强周转企业，肯定需要大量资金来撬动对应营收，让飞轮转起来。我的理解：其一，相对于固定资产和商誉，流动资产在未来的变现会更容易一些；其二，随着公司影响力的提升和云工厂战略的持续落地，预付款和和预收款都存在边际改善的可能，国联未来的净营运资本占比大概率会有降低。2021年Q4，公司为了上游保供和支持下游，增加了预付款（环比净增6.9亿，+37.8%；而2020年同期环比净增2.2亿，+23%）同时减少了预收款，导致2021年年末净营运资本较2020年净增加7.2亿。如果加回这部分，2021年的公司的现金流净额就基本正常。此外，虽然国联的生意模式非常依赖运营和周转，但其最近三年的CCC分别为-9.0天，-19.4天和-16.1天，现金的周转效率非常高！且最近三年存货占总资产的比重分别为0.60%、0.45%和0.74%，几乎就没存货！这也是公司和传统经销商的本质区别——只撮合交易，货基本不过手。作为对比，同为产业互联网新贵的怡合达和泰坦科技，2021年存货及应收账款的周转分别为184天和170天，而国联呢，3.5天！广义上同为产业互联网，其实压根儿就是两种生意。一路看下来，不管是和消费互联网，和传统经销商，还是和产业互联网同行，国联都是寂寞的存在。综上，从财务角度总结起来：国联就是家几乎没有固定资产、无形资产和商誉等长期资产的轻资产高运营公司，表内净营运资本很低，股东和债权人投入的资金，被最大化的运营为FCF，沉淀到了BS里。可预见在未来的稳态下，绝对是现金奶牛的存在。特别说明：1.本人非财会出身，且数据均为手动统计，可能出入和差错较多。2.本文更侧重分析生意，所以盈利能力指标选了ROIC而不是ROE，且图1所示净利率也包含了少数股东权益。3.国联的周转非常的快，BS又是张静态的时刻表，很难反映高速运营公司的全貌，很多地方我也没吃透，还是那句话，只是方向研究。4.本文只做个人分析用，不构成投资建议，据此操作盈亏自负。

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