【国金晨讯】海军70周年！船舶战略性重组研究框架；智能手机AMOLED大势所趋，显示面板行业触底回升

作者：三青时间：2023-05-28 阅读数：人阅读

来源：国金证券研究所

深度专题

船舶行业研究框架&南北船合并探讨，显示面板深度，基本面月观察（固收）

研究点评

华鲁恒升、凯莱英、众信旅游、中鼎股份、迈瑞医疗、尚品宅配、乐歌股份业绩点评，华友并购点评，海外宏观周报

船舶行业：战略性重组临近——行业研究框架、南北船整合探讨

智能制造与新材料研究中心-机械军工赵玥炜/王华君

投资建议

行业策略：船舶在全球造船业深度探底、震荡下，如何更快更好地产能去化、加快结构升级成为我国造船行业能否实现弯道超车的关键。对比韩国等造船强国，我国造船业集中度仍有较大的提升空间，重组整合是大势所趋。结合3月9日国资委主任肖亚庆讲话，我们判断，2019年有望成为船舶行业战略性重组的关键一年，建议重点关注南北船资产重组。

推荐组合：重点关注南北船总装及核心配套资产平台：1）船舶总装：中国船舶、中国重工；2）核心配套：中船防务、中国动力、中船科技

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行业观点

船舶行业属于典型全球性周期行业，叠加军民船舶逻辑差异、各国船舶制造阶段不同，行业研究相对复杂。本文尝试回答当前船舶制造行业的四个核心问题，涉及船舶行业拐点判断、我国造船业的弱势环节、整合手段、南北船整合及进展的讨论。基于此，我们得出一些结论。

民船迈入底部区域、呈现结构性景气，军船受益“从浅蓝向深蓝迈进”战略

1）民船：整体仍处于底部震荡阶段。供给端过剩运力正持续去化，叠加需求端受益于国际行业环保新规（促不经济船型拆解）、部分下游景气（LNG等运输）等，民船制造有望呈现结构性需求景气趋势，加速走出底部区域。

2）军船：正加速从浅蓝向深蓝迈进，航母舰队、核潜艇等是战略性海军装备。2015年以来，我国海军推进“近海防御、远海护卫”战略，军舰下水速度加快，结构上与美国等海军强国仍有差距，体现在航母、核潜艇上。

重组整合是我国船舶制造业大势所趋，南北船资产、业务部分重叠，各有侧重，战略性重组可期

1）借鉴南北车合并、美国军舰制造合并等经典案例，我们认为，重组整合是我国船舶制造业优结构、补短板的必要手段。根据3月9日国资委主任肖亚庆的讲话内容，船舶制造是战略性重组领域之一，未来整合空间较大。

2）我们梳理南北船旗下核心资产（造船厂、科研院所及资产运作平台）后看到，两船资产、业务部分重叠且各有侧重，南船侧重船舶制造，北船侧重船舶设计与配套，若重组成功，军船业务将更好协同、民船业务有望形成合力，突破高技术船型与共拓海外市场。

我们判断，今年是船舶行业战略性重组关键一年，重点关注南北船资产整合

1）我国船舶制造但仍有进一步整合的空间。前三大船企（中船集团、中船重工与中远海运）国内市占率约60%，相比韩国90%仍有较大提升空间。

2）两船内部整合思路日渐明晰，重点关注南北船资产重组。今年以来，南船资本运作频频，中国船舶（船舶总装）、中船防务（中船动力）核心平台初具雏形。此前，北船已打造中国重工、中国动力、中国海防三大平台。

风险提示：全球经济周期下民船复苏低于预期；船舶行业战略性重组低于预期；军品新型号放量进程低预期；军工改革进程不达预期。

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显示面板行业深度：智能手机AMOLED大势所趋，显示面板行业触底回升

创新技术与企业服务研究中心-半导体范彬泰/樊志远

投资建议

行业策略：OLED替代LCD显示趋势已经确立，国内显示面板厂商良率已经越过60%的盈亏平衡点， AMOLED面板出货量即将进入爆发前夜，建议重点布局AMOLED显示面板厂商及相关材料厂商和设备厂商。其次LCD液晶显示面板行业整体已经运行至行业底部，电视和手机液晶面板价格已经开始触底反弹，行业经营指标和供需需求格局明显改善，显示面板行业有望开启新一轮上涨周期。

推荐组合：京东方A，通用显示UDC，鼎龙股份，中颖电子和精测电子

行业观点

OLED显示替代LCD显示趋势确立，国内AMOLED面板出货量进入爆发前夜：2018年智能手机AMOLED屏幕渗透率已经越过20%的临界爆发点，凭借远超LCD的显示效果和超低低功耗的屏幕特点，AMOLED屏幕已经成为前五大手机品牌旗舰机型的标配。随着国内显示面板厂商制造良率已经越过至60%的盈亏平衡点，叠加全面屏和屏下指纹的设计趋势，尤其在华为和小米等AMOLED屏幕渗透率较低的国内智能手机品牌带动下国内AMOLED显示面板出货量预计在未来2-3年内实现100%以上的高速增长。

大屏化，智能化和高清化推动液晶电视持续成长，印刷显示技术有望成为大尺寸AMOLED电视的救星：液晶电视屏幕以每年至少1-2英寸的速度在增长，“大尺寸”需求成为消耗过剩的LCD产能关键驱动力。未来智能化将极大的增加电视的交互功能，进一步提升人们换机需求。此外5G全面商用化之后4K、8K高清电视节目内容的传输成为了可能，预计未来三年的UHD 4K和8K电视将继续以30%以上的速度增长。目前OLED电视由于10倍于液晶电视的价格限制渗透率提升，预计2020年印刷显示技术实现商业化之后有望大幅降低大尺寸OLED面板价格，推动OLED电视市场快速增长。

智能手机AMOLED面板价格稳中有升，液晶显示面板有望触底反弹：全球AMOLED手机面板主要供应还是来自三星显示，2018年国内厂商出货量合计只有5%的占比，随着AMOLED屏幕的渗透率提升，以及5G折叠手机推出以后由于生产良率低将消耗大量AMOLED产能，预计AMOLED手机面板价格将不断提升。大尺寸TV和中小尺寸手机液晶面板价格已经触底反弹，行业存货和应收账款周转天数明显改善，叠加韩厂三星和LGD关闭部分8.5代线转为OLED产线进一步压缩供给，大尺寸液晶电视需求开始恢复，预计显示面板行业进入新一轮上升周期，面板价格有望实现全面反弹。

重点显示面板厂商龙头京东方及AMOLED材料厂商，显示面板检测设备厂商值得布局：京东方在AMOLED研发技术和产能储备具有绝对优势，而且公司的核心智能手机客户华为手机AMOLED渗透率仅为7%，未来成长潜力巨大。其次随着国内显示面板厂商接力三星成为全球AMOLED出货量的主要增量，将进一步带动AMOLED面板材料的需求，其中全球OLED发光材料龙头通用显示材料（UDC），国内PI浆料/PI膜龙头厂商鼎龙股份和AMOLED驱动IC厂商中颖电子将明显受益。此外目前在建的OLED的产线仍有8条，投资金额超过2700亿，设备厂商如精测电子和联得装备值得重点关注。

风险提示：AMOLED面板制造良率提升不及预期，大陆面板厂新产能开出冲击供给。

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基本面月度观察2019年第4期：经济超预期，债市等待新的预期差

总量研究中心-固收周岳/肖雨

基本结论

4月以来债市出现明显调整，很大程度源于超预期的经济数据。随着多项经济指标和政策信息陆续发布，交易情绪进一步崩坏，表明市场对于基本面、资金面、货币政策的预期都出现阶段性调整。

通胀：温和回升。短期看，猪油共振对通胀造成一定压力，预期二季度通胀中枢有所上移。但长期看，需求仍然疲软的情况下，猪肉价格对于CPI的推升作用有限；国际油价的回升亦不具备长期逻辑支撑，CPI大幅抬升的动力仍不足；下游需求未见明显改善导致工业品价格回升难以持续，叠加高基数效应，PPI同比提前见底的确认仍需观察。

工业：春节错位，增速大幅回升。3月份工业增加值同比增长8.5%，比1-2月加快3.2个百分点，当月同比增速的大幅波动主要因为春节错位因素的影响。如果合并1-3月口径看，累计增加值同比6.5%，明显低于去年同期的6.8%。1-3月份出口交货值累计同比增长4.8%，相比18年，外需对于工业生产的拉动作用明显走弱。

投资：地产、基建持续回暖，制造业回落。前瞻指标均有所好转，但阶段性回暖的背后结构分化趋势不容忽视；“基建补短板”效果显现，积极财政的逆周期调节力度较大，后续回升空间仍有待观察；制造业投资增速继续回落，从驱动因素看，无论是外需、企业盈利还是产能周期、库存周期，都难以构成制造业投资的支撑力量，内生增长动力依然较弱。

金融：社融继续改善，拐点仍需观察。宽信用政策持续发力，节后复工企业贷款需求有所改善，新增信贷规模大幅回升；非标融资改善明显，社融增量超预期，同时带动M2增速回升。信贷规模增长的期限分化显示贷款需求依然偏弱，叠加地方专项债提前发行后二季度放缓，二、三季度贷款增量及社融增速仍可能震荡回落。

财政：支出增速预计前高后低，下半年经济支撑作用减弱。由于年初支出进度较快，随着未来预算收入放缓、土地出让收入减少，减税降费的启动，整体财政收入（预算内和政府性基金收入）下滑，加上地方债发行9月份基本结束，财政支出前高后低效应明显，预计下半年财政对于经济的支撑作用明显减弱。

债市策略：短期利空叠加有助于债市加快调整，打破前期收益率“下行空间有限，上行动力不足”的鸡肋行情，目前来看“机会大于风险”，利率债投资价值逐渐凸显。从节奏来看，投资者入场时机需要关注两方面预期差，一是经济可能“没那么好”，二是货币政策边际“由紧再度转松”。

风险提示：（1）经济超预期改善；（2）信用扩张加码，债市波动加大。

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华鲁恒升业绩点评：成本管控优势突出，再度彰显公司实力

资源与环境研究中心-大化工蒲强/杨翼荥

投资建议

公司成本持续优化，原材料价格下跌，规模生产大幅降低新产品生产成本，上调公司盈利预测6.8%，预测公司2019~2021年EPS为1.46、1.52、1.58元，当前价格对应PE为11.14、10.71、10.29，维持“增持”评级。

业绩概述

公司发布2019年1季报，营业收入35.43亿元，同比增长3.03%，归母净利润6.42亿元，同比下降12.51%。

经营分析

公司成本管控出色，盈利情况超预期。从去年四季度开始公司布局的部分产品价格下滑，多数产品价格跌幅超过10%，部分甚至达到30%，部分抵消了乙二醇产量释放带来的业绩增长，营收增长放缓。然而即使如此，公司凭借自身极强的成本管控能力，盈利水平仍然大幅领先行业。一方面公司进行成本优化和技术改进，产品生产顺畅，成本持续下降，因而产品盈利受到影响相对有限；另一方面，公司乙二醇产线已经高开工运行，产品质量完全能够满足下游高端乙二醇客户要求，而受益于技术优化和产线开工率提升，公司乙二醇的生产成本大幅下降，纵使在乙二醇价格下跌至行业低谷，公司仍能保证良好的盈利水平。叠加原材料成本一定程度上下降，1Q2019，公司营业毛利率为28.55%，较去年同期仅下滑1.59%，环比提升5.6%。

平台管控能力出色，灵活协调各业务生产。公司自建立以来长期坚持以煤化工为核心进行业务布局，横向、纵向进行产品延伸。公司在业务布局方面“节点”明确，中段氨醇联产协调化肥、化工业务；后段以甲醇为节点调节有机胺、醋酸、乙二醇等产品生产。根据各产品盈利状况灵活调节各业务的开工，从而最大限度提升公司盈利。受益于尿素行业的供需格局持续向好，尿素的盈利维持高位波动，公司加大化肥及合成氨产品的生产及销售，产品盈利状况良好，提升了公司整体盈利。

积极进行业务布局，加大产品研发投入。2019年，公司启动酰胺及尼龙新材料项目和精己二酸品质提升项目，延伸产品链布局。同时一季度，公司大幅增加研发投入，同比增长405.98%，为公司持续进行技术优化和业务发展奠定基础，为公司长久发展提供动力。

风险提示：原油价格剧烈波动风险；下游需求大幅恶化风险；乙二醇价格大幅下跌。

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凯莱英业绩点评：一季度业绩靓丽，保持高增长！

医药健康研究中心-王班/王建礼

投资建议

我们预计2019-2021年公司的EPS分别为2.45/3.21/4.18元，同比增长32%/31%/30%。维持“买入”评级。

业绩概述

公司发布2019年第一季度报告，分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润4.76亿元/0.92亿元/0.80亿元，同比分别增长31.03%/45.00%/ 51.87%。收入端基本符合预期，净利润超预期。

经营分析

2019年一季度公司主营业务持续发力，订单承接能力进一步增强，订单执行、排产情况良好，实现收入4.76亿元，同比增长31.03%，基本符合预期。费用端有较为明显的下降，净利润超预期。销售费用、管理费用、研发费用与公司营收规模基本匹配；财务费用同比减少77.19%，主要是因为报告期内人民币对美元汇率变动，汇兑损失减少。

一季度公司商业化订单占比有所提升，由于大型商业化订单原料占比较高，同时部分订单客户指定原材料供应商，毛利率有小幅下降。我们预计全年来看毛利率会有所提升：公司不断完善内部供应链建设，关键原料药起始物料产能提升，同时通过不断的技改，将连续反应技术、酶催化技术等新技术应用于原料药起始物料、中间体和原料药的规模生产中，生产成本不断降低；2018年11月1日起国家提高出口退税税率，公司产品的出口退税税率整体提高1%；公司生产设施通用性强，部分产线（如天津凯莱英制药）已根据市场需求及时调整产品定位，2019年产能利用率有进一步提升空间。

国内CDMO行业将长期维持高景气度：全球产业转移，海外订单流入；国内传统药企转型，研发投入增加，外包渗透率提升；国内Biotech企业迅速崛起，研发投入增加，外包渗透率提升。公司作为国内CDMO龙头，核心竞争力强，先发优势明显，将长期受益于行业的持续高增长。

公司项目梯队合理，临床项目储备丰富，订单流失较少、客户粘性较强，随着客户项目的持续推进，订单规模不断提高。公司项目管线丰富，多个代表性新药和重磅品种进入商业化阶段高速增长期，成长确定性强，我们预计公司2019-2021年将继续保持30%以上业绩高增长态势。

风险提示：下游新药产品销售不达预期，上游原材料涨价，汇率波动，环保和安全生产，新业务拓展不达预期，核心技术（业务）人员流失。

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众信旅游2018年报点评：18年业绩受外部负面因素影响，19年出境游有望转暖

消费升级与娱乐研究中心-旅游家电楼枫烨/卞丽娟

投资建议

预计19-21E业绩2.7/3.4/4.25亿元，增速为1058%/24%/25%，EPS为0.3/0.38/0.48元，目前股价对应PE分别为25/20/16倍，维持增持评级。

业绩概述

18年公司营收121.7亿元/+1.18%，归母净利0.24亿元/-89.87%。19Q1营收为24.4亿元/-0.82%，归母净利润0.65亿元/-1.37%。

经营分析

18年年报出现业绩大幅下滑主要归因于重要目的地市场东南亚出现不安全事件导致利润18年较去年下降1亿元左右，同时因业绩表现不及预期计提商誉和坏账准备1.14亿元：公司目的地收入中东南亚占比约30%，因泰国沉船、巴厘岛火山爆发等事件影响，公司重点布局的东南亚目的地游客人次增速下滑（2018年7月-12月内地赴泰国游客人次增速分别为-0.9%/-11.8%/-14.9%/-19.8%/-14.6%/2.8%），公司上游端因提前采购锁定机票，因此存在折价甩单的现象，导致盈利能力下降。因业绩表现不及预期导致商誉减值和计提坏账准备的资产减值损失1.14亿元，叠加目的地不安全事件发生后公司产品毛利率下降，公司利润表现仅为0.24亿元。公司竹园国旅的营收及利润分别为48.9亿元/-1.22%、0.968亿元/-22.56%。整体公司的出境游批发业务营收为86.9亿元/-2.5%，毛利率下滑0.75pct，零售业务营收为23.03亿元/+12.39%，毛利率下滑1.05pct，18年底零售门店435家，较于17年增加了300多家，华中及华南大区营收增长较快，在江西、内蒙古及河北等省份进一步落地众信品牌及产品，19年将加大零售门店落地节奏。

19Q1营收出现下滑，整体毛利率有所上升，预收较去年同期增加51%：在东南亚的不安全事件影响及国内宏观经济对旅游市场的冲击仍存在，19Q1公司的营收出现0.82%的下滑，而泰国1-2月接待内地游客的下滑2.2%，一季度越南游客下滑5.6%，而日本接待内地游客的增幅为11.6%。但从趋势上来看东南亚受不安全事件的负面影响减弱，日本的出境游表现回暖明显。公司Q1预收账款为6.25亿元/+51%，后续的经营有望回暖。

19年公司受益于出国游行业的稳步增长及竹园30%股权业绩并表：在不考虑外部因素影响下，出国游行业的表现将逐步回归正常化，公司作为旅行社龙头能够获益。总体来看19年在出境游市场负面影响出清后能够实现业绩增速反转。公司多次股权激励及员工持股将利益捆绑，民营企业的经营效应将得到最大化。通过拓展批发业务规模提升市占率和布局零售业务来实现业绩增量，规模经济带动毛利及净利率提升。

风险提示：受到安全和政策因素影响较大；国内经济放缓导致出境游市场持续低速增长；人民币贬值会导致国内出境游的实际消费水平下降；商誉减值风险。

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中鼎股份业绩点评：加速新能源布局，海外收购进入收获期

新能源与汽车研究中心-张帅/周俊宏

投资建议

对2019年盈利预测下调1%，预计公司2019-2021年归母净利润分别为12.2/13.6/15.9亿元，对应 EPS分别为1.00/1.11/1.30元。下调公司目标价1%至14.96元，对应2019年PE 为 15x，维持“买入”评级。

业绩概述

公司公布年报，2018年营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为123.68亿元、11.16亿元、9.42亿元，分别同比+5.1%、-1.0%，-5.9%。同时拟每股分红 0.2元。

经营分析

业绩符合预期。（1）公司在2018年汽车不景气困境中，实现营收同增5%，归母净利润基本与去年持平，业绩符合预期。此外，2018全年业绩一定程度受Q4销售、管理费用高企而拖累，2018 Q4营收、归母净利润分别同比-7.9%、-62.6。（2）2018全年销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%/7.3%/4.5%/0.1%，较上年同期的13.4%上升3.6pct。其中由于连续收购的十余家高质量海外汽零企业已落地，管理费用率较2018年上升3.3pct，销售费用率上升1.2 pct。（3）公司整体毛利率为27.4%，较上年同期下降1pct。

国内车用非轮胎橡胶件行业绝对龙头，积极布局新能源汽车领域。2018年营收位列全球非轮胎橡胶件企业第13，国内第1。公司业务包括降噪减振系统、密封系统、冷却系统、空气悬挂及电机系统四个领域，其中冷却系统业务营收同比上升21%至28.7亿元，毛利率下降2.2pct至27.0%，其余业务较稳定。此外，公司布局电池冷却系统、电机密封、电池模具密封、电池电机减振降噪等新能源领域，2018年实现11.7亿营收，同比增长26.9%。

海外收购进入整合收获期，占据头部客户。公司自08年来持续进行海外收购，为公司扩展电机、悬挂及新能源汽车冷却系统等新业务，当前所收购海外企业均在稳定盈利。其中，降噪减震业务安徽威固营收增长183%；密封系统业务收购Cooper、KACO获油封水封技术，获特斯拉订单，KACO净利率近翻倍；冷却系统业务中TFH落地宁国、苏州，升级管路总成供应商；空气悬挂及电机业务中收购中高端车供应商AMK，落地安徽工厂。

风险提示：原材料橡胶价格波动；国内汽车整车销量增速减缓；新能源汽车产销量增速不达预期；贸易战影响关税与贸易。

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迈瑞医疗2018年报点评：年报高质量增长各业务条线均取得突破

医药健康研究中心-袁维

投资建议

公司优势业务（如监护、除颤、麻醉、血液分析、超声等）国产领先地位稳固，国际竞争力不断提升；呼吸机、输注泵、凝血、化学发光、POC超声、内窥镜手术器械和硬镜系统等成长性业务迅速发展。我们认为未来公司仍将是国内最具有市场竞争力和长期成长空间的综合性医疗器械企业，技术和产品研发方面保持大力度投入，渠道全球布局进一步深化，公司的稀缺价值有望得到市场进一步重视。

我们预计公司2019-2021年归母净利润为45.37、56.45、69.96亿元，分别同比增长22%、24%、24%。维持“增持”评级。

业绩概述

公司公布年报，2018年度实现营业收入 137.53 亿元，同比增长 23%；实现利润总额 42.38 亿元，同比增长 45%；实现归母净利润 37.19 亿元，较上年同期增长 44%；实现归母扣非净利润36.91亿元，同比增长43%。

拟向全体股东每 10 股派发现金红利 10 元。

经营分析

公司Q4收入和归母净利润继续保持良好增长势头，分别增长23%、38%，业绩符合预期。

报告期公司效率不断优化，费用控制效果突出，销售费用32.0亿，同比增长17%；管理费用7.15亿元，同比增长10%。本期公司研发费用12.67亿元，同比增长24%。财务费用-1.56亿元，主要原因为本期汇兑损益对利润产生正向贡献1.89亿元，而上年产生损失1.54亿元。公司资产质量良好，持有货币资金超过115亿元，应收账款和存货规模控制得力。

公司是国内最大医疗器械生产商，产品进入国内近11万家医疗机构，99%的三甲医院，销售渠道和服务优势明显，报告期相关能力得到进一步增强。

报告期公司三条主要产品线销售均维持20%以上增长，产品不断迭代各有亮点，逐步挺进高端市场。研发投入金额达到 14.20亿元，同比增长25.5%，研发人员增加近500人。报告期内公司新增医疗器械注册证51个，目前共拥有436个医疗器械注册证，一大批有竞争力的产品推向市场。

风险提示：行业政策风险；产品研发风险；医保控费降价风险；中美贸易摩擦风险；汇率波动风险等。

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尚品宅配2019年一季报点评：Q1收入增长符合预期，整装业务规模扩张快

消费升级与娱乐研究中心-轻工揭力/袁艺博

投资建议

公司整体客单价显著领先同业，整装云处于纯增量增长期，我们维持公司2019-2021年完全摊薄后EPS预测为3.04/3.89/4.98元，三年CAGR27.5%，对应PE分别为29/23/18倍，维持公司“增持”评级。

业绩概述

2019年Q1，公司分别实现营收/归母净利润12.74亿元/-2,257.2万元，收入增长15.66%，利润减亏31.56%，实现全面摊薄EPS-0.12元，符合预期。

经营分析

Q1客单价增长8%以上。Q1公司家居类业务收入约为11.7亿元，同比增长11.83%。其中，定制家居业务收入增长7.8%，配套家居依旧是增速最快的细分品类，Q1收入增速约19%。量价角度看，Q1期内公司家居业务整体仍保持量价齐升趋势。但受制于需求缩减的影响，公司客户数仅增长约3%左右为7.7万户。出厂客单价达到1.52万元，较去年同期增长8.57%。我们认为，现阶段公司一站式家居解决方案输出能力正在提升，配套家居产品的较高增长为拉动客单价增长的主要推手，并成为保障收入端规模扩大的重要基石。

Q1直营店减少一家，加盟收入增长依靠开店拉动。公司Q1对直营渠道进行优化，门店较2018年全年减少一家，实现收入5.2亿元，增长仅4%。加盟渠道门店单季新增78家门店，总门店数同比增加563家。新开店中，新加盟商开店占92%，老加盟商开店占8%。基于客户数测算，公司Q1单店接单数量同比下滑可能超过20%，且加盟渠道新开店增速34.86%，高于该渠道收入增速19%，表明Q1期内加盟渠道收入增长依靠开店拉动。

整装业务规模继续扩张。公司自营整装，持续加强在成都、广州、佛山三地的业务拓展，持续深化整装交付技术，提升客户体验，确保自营整装客户交付。期内，公司自营整装交付订单316个，同比增长92.68%。整装云平台会员数较2018年全年增加200个，较去年同期增加1,140个。自营和整装云平台的双线同步扩张之下，Q1期内公司整装收入达到6,200万元，同比增长25倍以上。

风险因素：房地产业宏观调控变动风险；原材料价格上涨风险；市场竞争加剧风险。

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乐歌股份2018年报点评：费用率上升拖累业绩，线上销售增长良好

消费升级与娱乐研究中心-轻工揭力/袁艺博

投资建议

境内外人体工学市场空间广阔，公司通过产品结构优化及加大线上线下营销力度保障营收持续增长，然而去年起公司新增股权激励费用，我们下调公司2019/2020年完全摊薄后EPS预测至0.81/1.08元（原为1.40/4.98元），三年CAGR28.5%，对应PE分别为31/23/18倍，维持公司“增持”评级。

业绩概述

2018年，公司分别实现营收/归母净利润9.47亿元/5,759.09万元，同比分别变动26.60%/-8.34%，实现全面摊薄EPS0.67元，略低于预期。2018年，公司拟向全体股东每10股派2元（含税）。

经营分析

盈利下降叠加费用率提升导致业绩下滑。2018年，虽然毛利率保持逐季提升态势，但仍受制于人民币贬值影响，全年综合毛利率同比下降2.89pct.。为拓展海外市场以及自主品牌建设，公司销售费用增长39.82%，销售费用率提升2.65pct.，尤其是Q4销售费用率达到31.51%，同环比提升3.9pct.和2.84pct.。另一方面，公司在去年进行了股权激励，相关费用确认导致管理费用增长29.38%。盈利下降叠加费用率提高，导致归母净利润下滑。

境内外线上增长良好，高毛利产品占比提升。公司在去年强化境内外渠道拓展，特别是境外充分协同线上及线下资源，不断提升海外跨境业务的运营质量。在境内公司进驻天猫商城、京东商城、小米有品等电商品台，境内线上收入增长25.22%，海外进驻Amazon、eBay等平台，境外线上收入实现增长25.44%。除了渠道拓展之外，产品结构优化也在持续。公司人体工学健康办公工作站作为高毛利产品，2018年实现收入5.27亿元，同比增长47.37%，收入占比提升7.85pct.达到55.73%，进一步强化核心产品地位。其中，电脑升降台同比增长29.63%、智能升降桌同比增长337.70%、健身车同比增长118.5%。

自有品牌占比超过50%。公司以M2C为主要模式，通过减少流通环节降低销售成本，直接销货给消费者。去年内公司集中优势资源，主力打造品牌建设和市场教育。截至2018年末，公司自主品牌产品销售收入占比为51.36%。

风险因素：原材料价格持续上涨的风险；中美贸易战导致自主品牌盈利能力下降的风险；汇率波动拖累公司业绩增长的风险；海外市场需求放缓的风险。

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华友事件点评：并购巴莫和华友衢州，加速布局全产业链

新能源与汽车研究中心-汽车上游资源廖淦/曾智勤/张帅

投资建议

维持盈利预测2019-2021年的归母净利分别为2.82/5.09/8.22亿元，对应EPS为0.34/0.61/0.99元。考虑钴价见底上行，维持公司买入评级。

事件

上市公司拟向杭州鸿源、信巴新能源、芜湖景瑞、浙江巨匠、金石灏沣、中证投资、协和联创和朱雪松等8名交易对方以发行股份的方式，购买其持有巴莫科技 100%股权。根据交易协议，本次交易金额暂定为 320,000 万元。上市公司拟向信达新能以发行股份的方式，购买其持有华友衢州 15.68%股权。根据交易协议，本次交易金额暂定为 86,240 万元。本次交易中，上市公司拟募集配套融资，总额不超过 320,000 万元。

点评

合理价格收购天津巴莫，有利于完善锂电正极布局，加强产业链协同效应：天津巴莫拥有超过2.5万吨产能，产品包括NCA、811、523等，是国内领先正极材料厂商之一。收购巴莫股权，有利于公司加速向正极材料环节渗透，加强产业链的协同效应。根据公告披露，巴莫科技2018年的营业收入和净利润分别是33.4亿和0.86亿，2019年、2020年、2021年的税后净利润分别不低于2.15亿、2.8亿和3.63亿。本次收购，以2019年业绩承诺推算，收购资金32亿加上配套资金中的21亿，折合市盈率约为25倍，较之正极材料板块30倍的市盈率，收购价显得较为合理。

收购华友衢州的少数股东权益，提升盈利能力：据中国信达官网披露，中国信达在2018年对华友衢州实施总额7.3亿元的市场化债转股。华友衢州是公司冶炼端的核心子公司，2018年的营业收入和净利润分别为86.4亿和4.07亿，约占全公司的59.8%和26.7%。收购华友衢州股权，有利于进一步增强公司的盈利能力。

募集配套资金投资巴莫科技和补充流动资金，增强公司核心竞争力：公司拟投入21亿配套资金，用于巴莫科技“高能量密度动力锂离子电池材料产业化先进智能制造项目”，该项目有利于进一步提高上市公司从原料结构到钴化学品到三元材料的协同效应；公司拟投入10亿配套资金，补充上市公司流动资金，缓解资金支付压力、降低财务成本。

风险提示：资产重组是否完成不确定风险；钴价大幅下行导致公司业绩亏损风险；新能源汽车销量大幅低于预期风险；刚果（金）政局变动导致公司当地项目未能按期达产风险。

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海外宏观周报：美国3月零售好转，难改经济放缓趋势

总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐

基本结论

一、美国3月零售超预期，难改经济放缓趋势

美国3月零售销售高于预期和前值，创1年半以来最高水平。

各分项环比普遍增长，贡献最大的是汽车消费和汽油销售。

与此同时，美国申请失业救济人数上周降至近50年来的最低水平。

零售销售和劳动力市场的数据使得对经济放缓的担忧回落。

虽然3月零售销售显示强劲，但季节性因素贡献较大，美国经济增速下行的趋势尚难扭转。

二、纽约联储和费城联储制造业分化，欧元区制造业和美国工业产出低于预期