（报告出品方/分析师：德邦证券 陈海进 陈蓉芳）

1. 可立克：国内磁性元件、电源技术解决方案供应商

1.1. 深耕行业二十载，国内磁性元件老牌厂商

深耕行业二十年，国内磁性元件、电源技术解决方案供应商。可立克成立于 1995 年，最初主要从事电子变压器的开发、生产和销售，2000 年公司正式切入电源行业，从此实现磁性元件与开关电源双轮驱动发展。

近年来随着新能源行业的兴起，公司牢牢抓住发展机遇拓宽业务领域：公司于 2013 年切入光伏储能类磁性元件业务，2015 年切入充电桩类磁性元件业务，2018 年切入大众新能源车 MEB 平台。后续随着对海光电子的收购完毕，可立克有望在整合两家客户资源的基础上，进一步提升竞争力。

公司主要业务为磁性元件与开关电源两大板块。

根据可立克 2022 年半年报中披露的数据，2022 年上半年磁性元件业务与开关电源业务分别实现收入 6.01 亿元与 3.88 亿元，对应占比 57.9%与 37.4%。

展望未来两年，随着下游光伏、储能等新能源产业的蓬勃发展以及后疫情时代工业与泛消费类的复苏，我们预计公司面向新能源领域的磁性元件产品以及开关电源类产品将继续快速放量，推动公司规模体量和行业地位迈上新的台阶。

磁性元件：公司磁性元件产品包括电源变压器、开关电源变压器与电感三大类，其中电源变压器、开关电源变压器等电子变压器为公司主导产品，公司电感类产品包括光伏逆变电感、PFC 电感、谐振电感等多种产品。

开关电源：公司开关电源产品包括电源适配器、动力电池充电器和定制电源三大类，具体产品涉及电源适配器、动力电池充电器、网络通信电源等多个系列。

公司国外业务占比高，近年来国内业务发展迅速。公司 2018-2021 年国内业务占比分别为 36.7%、36.9%、38.3%与 46.8%，2022 年上半年国内业务占比为 51.4%。

1.2. 公司股权集中，收购海光提升实力

公司股权架构稳定。截止 2023 年 3 月 4 日，公司前两大股东分别为赣州盛妍投资有限公司（盛妍科技）与可立克科技有限公司（可立克科技）。

分别占有公司 30.9%与 29.09%的股份。公司实控人肖铿持有盛妍科技 90%的股份，同时 可立克科技为公司实控人肖铿的一致行动人。股权结构集中有利于公司经营决策与战略方向的执行。

公司入股海光、中车电动增强竞争力。

除了 100%控股子公司外，公司通过收购海光 64.25%的股份进一步巩固磁性元件领域的市场竞争力，在客户方面，海光电子与下游众多行业头部企业具有合作关系，通过本次收购能帮助可立克加速布局国内市场；在采购方面，可立克与海光电子在诸如漆包线、磁芯等磁性元件原材料上具有一致性，通过本次收购能提高公司对上游供应商的议价能力；在研发方面，通过本次收购能够增强公司在新能源领域的优势并能在通信业务上实现进一步延伸。

此外公司通过收购中车电动 8.89%的股份增强主营业务发展能力，并在轨道交通、智能装备等磁性元件高端应用领域实现进一步拓展。

图 5：公司投资子公司结构图

1.3. 新能源需求旺盛，公司业绩持续增长

业务布局不断深入，业绩表现未来可期。

营业收入方面，2017-2021 年间公司在营收上均实现了正增长，2022 年前三季度公司在海光并表的基础上实现营业收入约 19.81 亿，同比增长约 68.8%。

归母净利润方面，2021 年受上游原材料价 格拖累影响公司归母净利润明显下滑，2022 年则有所缓解，前三季度实现归母净 利润约 0.7 亿元，同比增长 7%，全年约实现 1-1.3 亿元。整体而言，未来随着公 司在下游新能源领域的进一步发展，公司业绩有望保持增长。

毛利率短期承压，预计未来将得到改善。

与可比公司对照而言，公司在2018年-2020年间整体毛利率都保持在平均水平以上。2021年毛利率有所下降的原因为上游大宗商品原材料价格上涨以及客户涨价传导滞后，2022年海光电子并入报表后整体毛利率有所拖累。

未来随着公司在新能源业务上规模效应的逐步显现以及大宗商品材料价格的回落，预计未来公司毛利率将有所反弹。

图 8：公司毛利率情况 图 9：可比公司间毛利率情况

公司费用率逐步下行，研发费用逐年上升。

公司 2018-2021 年整体费用率为 13.3%、15.8%、13.7%与 13.3%，2022 年前三季度为 7.8%，整体呈下降态势，一方面体现公司费用管控效果良好，另一方面也表现出市场景气度高，公司收入规模上量快。

研发费用方面，公司重视研发投入，研发费用呈现逐年递增态势。

在磁性元件领域，公司凭借自身设计与研发优势能够快速为客户提供一站式解决方案，帮助客户缩短研发周期；在开关电源领域，公司配置了较为完备的研发与测试设备，能够提高产品研发验证效率。

1.4. 募投项目脉络清晰，公司综合实力有望提升

公司通过募投项目提升公司竞争力。磁性元件方面，新能源车、光伏、储能、充电桩等下游新能源市场快速发展，为磁性元件带来广阔市场空间。

公司通过募投项目一方面增强自身研发能力以便更好应对下游新能源技术的快速发展，另一 方面扩充产能以便更好满足快速增长的市场需求。

开关电源方面，公司通过募投项目进一步提高生产自动化水平，进而实现降本增效，推动公司竞争力的提升。

2. 磁性元件：新能源行业带来广阔空间

磁性元件是保障电器电子设备安全稳定工作的重要基础元器件。

磁性元件是指以法拉第电磁感应定律为原理，由磁芯、导线、基座等组件构成，实现电能和 磁能相互转换的电子元器件，是属于电子元器件行业领域的重要分支。

按用途磁性元件主要可分为电子变压器与电感，电子变压器是指利用电磁感应原理实现电能变换或把电能从一个电路传递到另一个电路的静止电磁装置，将输入的高电压转化为低电压，而电感器是一种利用电磁感应原理的储能元件，主要起筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等功能。

全球电子产业飞速迭代引领磁性元件行业发展。

电子变压器方面，磁性元件全球电子变压器制造商主要集中在中国大陆、中国台湾与日本，主要企业包括 TDK、台达、可立克、京泉华等。

国内市场方面，根据中研普华的数据，2020 年我国 电子变压器供给规模达 812.3 亿元，预计到 2025 年将达到 1124.3 亿元，年均复 合增长率约为 6.7%。

电感方面，据中国电子元件行业协会预计，2021 年全球电感市场规模约为 53 亿美元，到 2026 年全球市场规模将达到 76 亿美元左右。

磁性元器件主要应用于电源和电子设备，下游应用场景包括通信、能源、医疗、汽车等。近年来，随着包括光伏发电、新能源等在内的下游领域市场需求的快速增长，带动电子变压器、电感等磁性元器件产品需求大幅增长。此外，随着各行各业对自动化、智能化要求的不断提高，磁性元件的使用量也保持增长态势。

2.1. 全球能源结构调整，光伏储能迎来发展黄金期

能源危机叠加碳中和期限渐进，光伏装机量需求激增。

根据 BNEF 彭博新能源财经公布的数据，受到光伏发电成本近年来大幅下降的影响，全球光伏新增装机量快速增长，2022 年全球新增光伏装机量有望达到 228GW。

此外，受到俄乌冲突影响下能源价格大涨、碳中和期限渐进等外在因素影响，预计各国将进一步扩大对可再生能源的需求，全球光伏新增装机量在 2025 年有望达到 252GW。

作为全球最大的光伏装机市场，我国光伏装机数量增长迅速。

2015 年我国光伏产业在低迷能源市场中逆市上扬，新增装机量达到 15GW，并超越德国成为全球光伏累积装机量最高的国家，2022 年我国光伏新装机量在 87.4GW 左右。

根据中国光伏行业协会助理秘书长预测，预计 2023-2025 年我国年均新增光伏装机有望达到 83-99GW 左右。

随着新能源发电渗透率的逐步提升，储能需求也相应快速增长。

根据彭博新能源预测，2030 年全球储能累计装机量有望达到 411GW，是 2021 年全球储能 累计装机量的 15 倍。

在政策方面，各国对于储能装机支持力度不减。美国方面于 2021 年颁布了 1.75 万亿美元的刺激法案（Build Back Better Act），根据该法案，储能将获得单独的 ITC 退税，并于 2022 年通过了通胀削减法案（Inflation Reduction Act），将投入 3690 亿美元投资于气候变化与新能源项目，有望在 2022-2030 年新增 30GW 的储能新装机量；

欧盟于 2022 年提出 REPowerEU 计 划用以摆脱对于其他国家能源的依赖，根据欧洲储能协会的预测到 2030 年欧洲 需要部署总装机容量为 187GW 储能系统；

中国自 2005 年首次将储能发展写入法案开始，到如今十四五发展阶段，推出许多政策推进本国储能行业发展。根据WoodMac 的预测，至 2031 年，中国储能市场新增装机累计量将达到 165GW/435GWh。

光伏储能装机量提升有望带动磁性元件需求。

磁性元件是光伏逆变器与储能 变流器的重要元件之一，根据固德威招股书中披露的数据，磁性元件占光伏逆变 器与储能变流器价值量的比重约为 15.6%。

价格方面，根据华经产业研究院的数据，光伏逆变器价格近年来呈现下降趋势，组串式逆变器价格要高于集中式逆变器。

储能逆变器的价格则远远高于光伏逆变器，根据阳光电源的数据，2021 年储能逆变器平均价格近 1.26 元/W。

通过测算，我们估计 2025 年中国光伏储能侧磁 性元件市场空间在 42 亿元左右。

下游光储客户配置豪华，收购海光电子进入华为供应链。

截止 2022 年 6 月 30 日，可立克光伏储能类主要客户包括 SolarEdge、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气、固德威、禾望电气等国内外知名光伏逆变器企业，同时通过收购海光电子进入华为供应链。

此外，截止 2022 年 6 月 30 日，可立克累计授权 40 余项磁性元件产品相关专利中有 20 项可用于光伏储能领域，并且已经形成光伏用升压电感、逆变电感、共模电感、差模电感、驱动变压器以及辅助变压器等系列产品矩阵。

2.2. 新能源汽车渗透率不断提升，高压架构引领价值提升

磁性元件是新能源汽车的重要元器件。随着汽车智能化与电动化趋势不断发展，汽车电子应用领域不断从动力系统、娱乐系统向高级驾驶辅助系统和自动驾驶拓展，汽车电子成本占整车成本的比例也逐步提升。

作为保障电子设备安全稳定工作的重要元器件，磁性元件能广泛应用于 OBC、DC-DC、电驱电控系统、逆变器等系统中。

以特斯拉为例，一辆特斯拉需要的磁性元件数量在 160-200 个之间，根据大比特产业研究室测算，2025 年全球新能源汽车市场磁性元件市场需求量将达到 30 亿颗。

高压系统助力磁性元件单车价值量提升。

根据公式 P=UI，提升充电效率的方式有两种，分别是提升电流与提升电压。相比较而言，高电压方案具有一定优势。

首先其规避了大电流方案下的损耗、散热、线路等问题，其次实现高电压方案相对容易，通过增加串联电池单元数量便可实现，此外高电压方案下汽车能实现减重从而改善汽车功耗表现。

随着各大车企逐步推出高电压车型，磁性元件有望由此受益。根据 CWIEME 的采访内容，一台燃油车磁性元件价值量在 100-200 元，400V 平台的新能源车磁性元件在 1200-1300 元左右，而 800V 平台下对于磁性元件的要求更高，单车价值量有望进一步提升。

新能源汽车渗透率不断提升，带动磁性元件市场规模提升。

根据 EV Tank 的展望，到 2030 年全球新能源汽车销量将达到 5212 万辆，占当年新车销量的比例将接近 50%。

中国市场方面，在政策、供给与需求三方合力下，我国新能源车渗透率提前 3 年完成了《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》中所提出的 “到 2025 年，新能源汽车新车销量占比达到 20%左右”的目标，2022 年我国新 能源车渗透率约为 26%。

单车价值量方面，当前纯电车主流为 400V 架构，800V 架构的车在逐步渗透中，由于 800V 磁性元件单车价值量相比 400V 会进一步提升，在此假设 800V 磁性元件单车价值量为 400V 时的 1.2 倍。

根据测算，我们预计 2025 年中国汽车侧磁性元件市场空间可达到 187 亿元。

汽车电子产品品质高，顺利进入众多车企供应链。

汽车电子产品具有研发技术高，认证周期长等特点，对于供应商综合能力的要求极高。

可立克已通过 IATF16949 汽车质量管理体系认证，并于 2022 年建成按 AEC-Q200 标准要求的汽车电子产品实验室，从而确保公司汽车电子领域产品的安全性和可靠性。

客户方面，公司在新能源车领域直接或间接配套的客户有大众、奥迪、比亚迪、现代等，其中公司为大众 MEB 平台的主力供应商。

自 2019 年底首款 MEB 车型 ID.3 首秀以来，基于 MEB 平台打造的 ID.车型在全球已交付超 50 万辆，根据大众 “goTOzero”电气化战略规划以及 2020 年至 2024 年五年投资计划，到 2025 年大众预计在全球量产 33 款基于 MEB 平台的新能源车，到 2029 年大众预计年产 2000 万台基于 MEB 平台的新能源车。

收购中车电动股权增加竞争力。

中车电动主要从事电动客车及电控系统的研发、生产及销售，是国内领先的新能源商用车企业。可立克收购中车电动股权一方面是因为双方在新能源领域存在产品协同关系，公司已与中车电动签署《合作框架协议》，将在 OBC、DC-DC、逆变器等领域开展广泛合作。

另一方面，公司希望通过此次合作能够挖掘在轨道交通、智能装备等磁性元件高端应用领域的市场潜力，目前公司已成功进入时代电气的供应链体系。

2.3. 建桩换桩潮势头强劲，大功率&模块化成主流趋势

磁性元件是充电桩的核心元器件之一，起到功率因数校正、电压变换、安全隔离、消除 EMI 等重要作用。

随着快充的普及，高压快充直流桩的铺开将带动直流充电桩中磁性元件的价值量：一般为提升直流充电桩的充电功率，通常采用并联多个充电模块的方式来获得更高的充电功率。

价值量方面，根据大比特产业研究室的数据，一个 30kW 的充电模块所需的磁性元件价值量在 600 元左右，则配套于 800V 平台下 480kW 快充桩的磁性元件价值量约为 9600 元左右。

充电桩“建桩换桩潮”将为磁性元件市场带来强劲发展动力。

根据大比特产业研究室预测，2021-2025 年间全球累计需要新增约 1,200 万个公共充电桩，其中公共直流充电桩新增约 480 万个。同时相较传统交流充电桩，一些车企在推出 800V 架构新车时也在布局 480kW 快充桩。

此类充电桩对磁性元件的需求量更大，性能要求更高，大功率、模块化将成为充电桩磁性元件行业未来技术发展的大趋势。

根据测算，我们预计 2025 年中国充电桩侧磁性元件的市场空间在 33 亿元以 上。

技术储备充足，客户资源丰厚。

在技术储备方面，公司已打造 15KW-350KW 全功率充电桩用磁性元件设计平台，掌握了高功率磁集成变压器技术、50KV 高压高频变压器技术、大电流水冷电感器技术等关键技术，截至 2022 年 6 月 30 日，公司累计授权 40 余项磁性元件产品相关专利，其中 10 余项应用于充电桩相关领域。

客户方面，公司与英飞源、优优绿能等下游充电桩头部企业达成了合作关系，并通过“惠州充电桩磁性元件智能制造项目”扩充产能，预计公司将充分受益于充电桩磁性元件带来的巨大市场空间。

3. 收购海光电子：珠联璧合、携手并进

国资背景底蕴悠长，老牌磁性元件公司。海光电子成立于 1988 年，由天津国资委旗下的天津光电集团有限公司、深圳国资委旗下深圳南油集团以及国资委旗下的中国通广电子公司共同成立。自成立以来，海光电子专注于研发、制造、销售包括各类变压器与电感在内的磁性元件，业务范围涉及通讯、汽车电子、光伏、充电桩等领域。

营业收入逐年递增，海光业绩未来可期。海光电子2020年与2021年营业收入分别为9.6亿元、11.2 亿元，2022年上半年营业收入实现8.1亿元。

净利润方面，大宗原材料价格快速猛涨叠加客户议价能力强导致价格传导机制不畅，海光于 2021 年发生亏损。随着上游大宗原材料价格的回落，海光于 2022 年上半年成功扭亏为盈，未来业绩有望持续向好。

产品矩阵完整，客户资源丰富。

产品方面，海光电子产品品类齐备，能够为客户提供定制化及个性化的各类磁性元器件解决方案。客户方面，海光电子凭其过硬的技术与出色的产品质量与包括华为、比亚迪在内的众多头部企业建立了合作关系。整体而言，海光电子是磁性元件行业的领先企业之一。

可立克成为海光电子最大的股东。

2021 年 12 月可立克以 1.9 亿竞买海光电子 54.25%的股份，之后为实现更好的协同效应，可立克于 2022 年 7 月再次完成海光电子10%股份的收购。目前可立克总计直接持有海光电子 64.25%的股份，实现对海光电子的控制，并于 2022 年 8 月 1 日开始将海光电子并入报表。

图 31：海光电子股权图（截止至 2023/2/22）

可立克收购海光电子可在客户、采购、技术研发方面实现协同效应。

客户方面，海光电子与下游众多行业头部企业具有合作关系，通过本次收购能帮助可立克加速布局国内市场。采购方面，可立克与海光电子在诸如漆包线、磁芯等磁性元件原材料上具有一致性，通过本次收购能提高公司对上游供应商的议价能力。

技术研发方面，可立克在消费电子、资讯、新能源等领域具有研发优势，海光电子在通讯、新能源等领域具有丰富研发经验，通过本次收购能够增强公司在新能源领域的优势并能在通讯业务上实现进一步延伸。

除此之外，通过本次收购也能够满足海光电子日益增长的经营性资金需求。

4. 开关电源：行业增速稳定，公司研发体系完备

开关电源是利用高频脉冲宽度调制(PWM)技术或高频脉冲频率调制（PFM）等开关变压技术，维持稳定输出电压的一种电源。

开关电源大致可分为三类：

1）交流直流转换器（AC/DC）；2）直流直流转换器（DC/DC）；3）直流交流转换器（DC/AC）。

与其他种类电源相比，开关电源具有小型化、重量轻、功率密度/转换效率高、输入电压范围广、功率损耗较少等众多优点。

开关电源市场规模呈现稳步增长态势。

随着上游元器件技术水平和电力电子关键技术的不断发展，开关电源迅速成长为电子工业的重要基础产品。根据中国电源学会披露的数据，2020 年中国电源行业市场规模达 3288 亿元，其中开关电源行业市场规模达到 1832 亿元，占比达到 56%。

展望未来，随着下游应用领域不断增加以及电子设备向小型化、轻薄化、节能化发展，开关电源行业将随着电源行业的良好发展得到快速成长。

根据亿渡数据的预测，到 2025 年中国电源行业市场规模将达到 4887 亿元，其中开关电源行业市场规模将达到 2532 亿元。

开关电源应用领域主要集中在工业领域与消费电子领域。

根据亿渡数据的资料显示，国内开关电源需求主要集中在工业领域，占比约 55%左右。其次是消费电子领域，占比约为 34%。

中国是全球开关电源重要的生产地。全球竞争格局方面，目前全球电源产业已基本转移至我国，其中中国台湾企业进入行业较早，技术积累丰富，市占率较高。

国内竞争方面，目前生产开关电源的企业超过一千家，行业竞争较为充分。

由于国内开关电源行业标准仍然存在欠缺、行业标准制定未覆盖全面等，导致行业门槛较低，产品同质化严重且盈利空间小，目前产业利润主要集中于头部企业。

在下游行业需求提升的背景下，通过技术研发推出高附加值产品是开关电源企业脱颖而出的关键。

图 35：2020 年中国开关电源下游应用领域占比

图 36：2020 年全球开关电源市场竞争格局（按收入口径）

在开关电源领域公司具有完善的技术研发体系。

技术研发方面，公司目前拥有谐振变换技术、准谐振变换技术、反激变换技术、正激变换技术、全（半）桥变换技术等多项电源技术，全部系自主开发并拥有产权，此外公司还建立了 EMC 实验室、EMS 实验室、环境实验室、性能和安规测试实验室，能快速、有效地解决新产品开发所需的测试和验证进而提升产品效率。

5. 盈利预测与报告总结

5.1. 盈利预测

公司业务主要专注于磁性元件与开关电源系列产品，并于 2022 年 8 月起并入海光电子。

针对以上两大业务以及并表部分我们做出如下假设：

1）磁性元件业务：

公司磁性元件系列产品为主营业务收入主要组成部分，占主营业务收入的比重始终在 55%以上。

近年来新能源行业在全球发展迅猛，光伏储能、新能源汽车、充电桩等多个领域市场规模的不断扩大带动上游磁性元件需求增加。

光伏储能方面，公司下游客户包括 SolarEdge、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技等行业头部客户，并通过收购海光进入华为供应链，我们预测 2022-2024 年营收为 4.2/8.5/14.8 亿元；

新能源汽车方面，公司为大众 MEB 平台主力供应商，并直接或间接供应奥迪、比亚迪、现代、小鹏等知名车企，我们预测 2022-2024 年营收为 2.6/5.2/9.1 亿元；

充电桩方面，公司与英飞源、优优绿能等下游充电桩龙头企业达成了合作关系，并通过“惠州充电桩磁性元件智能制造项目”扩充产能，我们预测 2022-2024 年营收为 1.4/2.7/4.7 亿元；

传统消费类方面，我们预测 2022-2024 年营收为 6.4/7.7/8.8 亿元。

整体而言，我们预测公司磁性元件业务 2022-2024 年营收为 14.6/24.0/37.5 亿元，同比增长 59%/65%/56%。

2）开关电源业务：

公司在开关电源领域具有完善的技术研发体系，自主开发多项电源技术并建造 EMC 实验室、EMS 实验室等配套实验室提升产品验证配套效率。我们预计公司开关电源业务 2022/2023/2024 年实现营业收入 7.7/9.3/10.9 亿元，同比增长 20%/20%/18%。

3）海光电子：

公司自 2022 年 7 月起实现对海光电子的控制，总计直接持有海光电子 64.25%的股份，并于 2022 年 8 月 1 日开始将海光电子并入报表。

我们预计海光电子2022-2024年营业收入为20.0亿/24.2亿/28.4亿，同比增长 79.2%/21.0%/17.4%，其中 2022 年预计并入报表 8 亿元。

综上，我们预计公司 2022/2023/2024 年实现营业收入分别为 31.4/58.8/78.3 亿元，同比增长 90.3%/87.4%/33.3%，整体毛利率为 15.5%/17.2%/18.6%，归母净利润为 1.5/3.9/5.8 亿元，同比增长 453.4%/169.4%/48.7%。

5.2. 报告总结

我们选取京泉华、顺络电子、麦捷科技为可比公司，各公司主要从事磁性元件业务。

可比公司 2022-2024 年平均 PE 倍数为 39.2/22.9/16.8，我们预计公司2022-2024年归母净利润为 1.5/3.9/5.8 亿元，同比增长453.4%/169.4%/48.7%，对应当前 PE 64.5/24.0/16.1 倍。

考虑到下游新能源行业快速发展打开磁性元件市场空间，同时公司通过并购海光电子有望成为国内磁性元件龙头企业。

6. 风险提示

原材料价格风险：

公司主要原材料为漆包线、磁材、半导体、矽钢片等，上游原材料价格剧烈波动将对公司供应链稳定产生威胁，对公司盈利影响较大。

宏观经济复苏未达预期风险：

世界通胀高企，叠加俄乌冲突影响外溢，后疫情时代全球经济仍面临较强下行压力。若宏观经济复苏未及预期，则公司磁性元件下游需求将受到影响。

下游新能源行业发展不及预期风险：

公司业务拓展与下游光伏、储能、新能源汽车等新能源行业的发展密切相关，若下游新能源行业发展不及预期，则对公司业务发展将带来不利影响。

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报告选自【远瞻智库】