【中银国际策略•新经济•6-1】新零售已在风口，首推冷链组合

 

冷链基础薄弱，新零售带动下增长空间可期。

消费升级，新零售之风愈演愈烈。我国自改革开放以来经历了3次消费升级，而本次消费升级中具备（1）线上基因+线下基因（2）全渠道体验（3）大数据精准营销三大特点的新零售是其主要代表形式。近一年以来各零售和互联网巨头都在积极布局这一领域，阿里巴巴，京东，哇哈哈，永辉超市等等纷纷推出了自己酝酿已久的新零售业态。

窥一斑可见全豹：从盒马鲜生运营模式了解新零售产业。从早期新零售失败的尝试中我们可以看出：如果高昂成本的线下实体店无法带来线上更多更优质流量增加的话，那么其盈利模式很难跑通。而目前盒马鲜生已开业的13家门店中，可分为两代门店，目前第一代门店基本可实现盈利，线上订单总额基本与线下订单总额持平，而且线上增长空间巨大。第二代门店又称“盒马集市”，采用“超市+餐饮”的经营模式，并且引入了花店和天猫超市等元素。整体来看，盒马鲜生的智能物流系统，分布式拣货算法，零现金的全面线上支付系统和30分钟内的快速配送是其核心优势。

无人零售店和以盒马鲜生为代表的生鲜电商是带动冷链增长的主要力量。目前，我国冷链产业链上各环节建设相对比较薄弱，人均冷库容量和冷藏车人均保有量都远远落后于发达国家。但是冷链各环节规模近年来保持较高增速，未来增长空间巨大。我们预计2017年全年，生鲜电商整体市场规模可以达到1500亿元人民币左右；到2020年，整个冷链市场的规模在4700亿元人民币左右。其中，仓储环节的冷库建设增量，运送环节的运输设备增量，销售环节的终端设施增量都十分可观。

从个股来看，推荐关注冷链各环节相关设备制造商。重点推荐关注澳柯玛、大冷股份、汉钟精机、雪人股份、顺丰控股、烟台冰轮。

风险提示：（1）新零售发展不及预期。（2）土地资源稀缺，仓储用地取得日益艰难，冷库建设不及预期。（3）生鲜市场发展不及预期。

新零售处于风口之上

消费升级，新零售孕育而出。改革开放以来，随着经济结构的调整我国出现了三次消费升级，而当下正在进行的第三次消费升级趋势明显且体现出了三种形式：第一类是实物消费升级，其中就包括新零售；第二类是虚拟消费升级，直播和游戏，都属于虚拟性消费；第三类是内容消费升级，以今日头条为代表的包含大量内容的平台应运而生。去年10月，马云提出，“纯电商很难存在，未来是新零售的天下”，一时间关于“新零售”概念的讨论铺天盖地。阿里研究院将新零售定义为——以消费者体验为中心的数据驱动的泛零售形态。本质上看，新零售是电商的一场自救，这场自救将为零售产业带来一次新的变革。互联网各大巨头在成功运作线下到线上经营模式之后，如今船舵一转，又站在了新的拐点----开始布局线上到线下的新零售模式。

目前来看，新零售具有三大特点。（1）线上基因+线下基因：新零售的核心是零售行业在线上与线下渠道的深度融合。在新零售模式下，电商与线下零售实体将不再各自为政，而是通过共享资源，将商品、库存、支付、物流等环节贯穿为一个整体。从这个角度来讲，新零售是对O2O模式的升级。（2） 全渠道体验：对于消费者来说，消费体验将进一步升级。PC网店、移动APP、微信商城、各类实体门店等所有渠道将统一价格，实时库存。线上可以操作查询、下单及支付，线下可以进行体验和享受个性化服务。（3）大数据精准营销：线上线下对消费者行为数据的获取、分析及整合将帮助零售商更好的了解消费者的需求，从而提供更精准的消费引导。

国内各巨头纷纷积极布局新零售产业。7月7日，第二届淘宝造物节上阿里巴巴正式推出无人超市“淘咖啡”。同样背靠阿里大树的盒马鲜生 2016年开业5家， 2017年上半年开业6家，7月份又新开业2家，截至目前，盒马足迹已踏过北京、上海、宁波三地，并且计划年内开设至20家门店，进军广州，深圳。7月14日，刘强东宣布京东生鲜加拿大馆正式上线，并声称要在线下开一百万家京东便利店。永辉超市连续推出超级物种、鲑鱼工坊、波龙工坊、盒牛工坊、麦子工坊、咏悦汇、生活厨房、健康生活有机馆等新零售模式。其中超级物种今年1月，5月，6月，7月分别布局福州，厦门，深圳，南京等地，并且年内预计还要新增3—5家门店。娃哈哈近日与深蓝科技签订3年10万台，10年百万台TakeGo无人店协议，预计投入为20亿。伊利也正在计划在 2000 多个社区内推广无人便利微店。7月19日，美团旗下的章鱼生鲜首家门店也在望京博泰国际商场亮相。  已经开业十月有余的缤果盒子也在7月份完成了超过1亿元的A轮融资。百联集团亦不甘落后，除已开业的RISO店外，将来还会发展出便利店形态的Easy店（200-300平方米）、街区店形态的Block店（1500平米左右）和面积更大的Fresh店（4000-5000平方米）。

以点带面——从盒马鲜生模式看新零售

新零售生鲜模式1.0----从顺丰嘿客汲取早期新零售的经验与教训。2014年，顺丰凭借其自身物流优势积极布局新零售领域，不到一年时间顺丰嘿客门店数量激增至2000家，但是其运营模式今天看来已经以失败告终。具体来看，有以下几点不足：（1）运营成本始终是一个刚性支出的存在。店铺租金，员工费用，装修费用和一定的营销成本，一年单家店铺大概在50万元左右，2000家门店投入在10亿元左右。（2）未能培育出适合O2O的细分客户群体。从实际情况来看，由于门店大多布局社区，实际进店者多为中老年人，而缺乏实物只凭图片购物却不是中老年人的消费习惯，而要让中老年人习惯线上购物需要高昂的时间成本和教育成本。（3）流量获取入口成本太过高昂，用户体验很差。新零售的核心是以线下更优质的用户体验获取线上更多的流量增长，同时能够提供服务载体。而顺丰嘿客却成为了一种昂贵的流量获取入口。因为绝大多数人并不知道顺丰也有自己的电商服务，同时顺丰嘿客里面没有任何商品的陈列，用户只能通过图片购买，这不仅没有克服传统电商的缺点，反而更加繁琐，浪费时间。（4）盈利模式极其有限。和电商平台相比，嘿客店的产品和服务无论从价格上还是丰富度上并不具有优势，因此出货量并不能保证，此外上架商家产品的手续费和商品广告占位费的多少很大程度上也取决于客户购买量，当难以吸引稳定客源时，其盈利模式难以跑通十分正常。

新零售生鲜模式2.0-----从盒马鲜生剖析新一轮新零售崛起。目前来看，线下经营部分，其一代店坪效出众，基本实现盈利；二代店实现了超市和餐饮的完美联动和混配。

（1）一代店----上海金桥店：门店面积为4500平米，是盒马鲜生国内首家线下门店，定位为生鲜O2O经营，其中加工熟食餐饮只占20%左右。并且没有淘宝系产品。目前一代门店基本可以实现单店盈利，线下客单平均125元左右，工作日订单数量大多在1700单左右，周末休息日客流量大大增加，订单数量和有效消费约为工作日的5倍左右。所以线下每月营业额在1250万元左右。盒马鲜生一代门店坪效能达5万元/年/平方米左右，约是传统零售企业3.3倍。

（2）二代店----上海八佰伴店：门店面积为10000平米，突破了盒马鲜生一代店的束缚，提升了餐饮的经营比重，餐饮占门店经营比重达到50%，顾客在选购结束后可现场观看食材的加工制作。同时加入了花店等其他业态，天猫超市等淘宝元素也在盒马鲜生落地，顾客在购买生鲜的同时也可以进行淘宝购物，所以二代店又被称为“盒马集市”。盒马集市实现了超市和餐饮的完美联动和混配。坪效(剔除餐饮业态面积)约为2.4~3万元/平方米。低于一代店上海金桥店的5.6万元/平方米的坪效。年营业额1.2~1.5亿元(剔除餐饮业态)大概也只有一代店上海金桥店的一半，但是这是因为未统计餐饮等新业态营业数据，并且二代店刚刚开业，客流和订单数量还有很大增长空间，开业满一年后的数据应该更加准确有效。

线上订单系统----智能物流是盒马鲜生最核心的竞争力，也是全球第一家自动化传输系统。店铺接到APP的订单后，在前端取货，放入专用保温袋，通过自动传输系统把商品传送到后台合流区，装入专用的配送箱，用垂直升降系统送到一楼出货，从接单到装箱只要10分钟就可以完成。为了实现半小时送货到家，盒马鲜生的采用了“全自动物流模式”，其能够运用机器学习训练算法、不断复盘优化流程路线。配送方面，盒马鲜生采用的是自建配送队伍+第三方物流。一代店其线上转换率为35%，是传统电商约10-15倍，线上客单平均80元左右，每日订单数量大多在4000~6000单，按照每天5000订单计算，线上单店日销40万左右，其线上月营业额在1200万元左右。总体来看，线上线下订单金额基本持平，每月总营业额在2400万元左右，但是线上的流量增长是无限的。线上部分不受制于门店面积，门店数量，门店距离和购物天气等因素，因此线上的订单数量在未来更有可能迎来爆发式增长，具体情况很大程度取决于物流配送方面的。

全面线上支付打通所有消费数据。支付层面，盒马鲜生只接受支付宝付款。这样有利于收集到店用户以及APP下单用户的所有消费数据，可以形成大数据、广告、营销价值，以填补O2O成本；其次，通过门店工作人员引导安装盒马鲜生APP以及支付宝APP，可以将线下客流吸引到线上，刺激用户产生消费黏性，形成O2O闭环效应。真正实现线上线下同时调价的电子价签系统。对于O2O而言，重要的是要实现同一盘货，如果线上线下货品不一致，O2O运营商就需要经营两套产品体系，综合运营成本相对较高，且无法带来线上线下一致性商品体验。电子价签使盒马鲜生的商品随时调价和线上保持一致，而且还是实体店的智能前台，可以方便用户扫码支付，这样有利于实体店降低成本提升效率。实体店可以通过电子价签背后的系统随时查看店内所有商品的库存量和实时价格。

仓储配送体系以分布式算法为核心，保证30分钟货到人前。盒马鲜生的每个门店都是一个中小型的仓储配送中心，总部中央大仓只需要对门店供货，配送人员有统一装备，都配有保温保湿袋，支持热链、冷链和货物配送，温度覆盖了零下18度到60度。盒马鲜生采用分布式拣货，算法把订单打散，变成不同的拣货员就近拣货。拣选好的商品通过超市顶部的自动传输带，快速流转到后仓进行打包。盒马的后仓极其神秘，是一个由复杂的大数据算法和各种人工智能设备构成的“科技世界”，除必要的工作人员外，目前还没有其他人能够进去一目睹真容。所有商品都有电子价签和专属条码，每个拣货员都是用RF枪工作，确保拣货、合单、发货100%准确。经过前面10分钟的处理后，订单会乘坐用垂直升降系统送到物流中心出货。留给配送员在路上时间是20分钟，盒马鲜生采用的是自建配送队伍+第三方物流的配送人员组合。

从生鲜物流需求看冷链产业机会

我们预计2020年整个冷链市场的规模在4700亿左右，其中生鲜冷链市场的规模在1000亿以上；冷藏车人均保有量若达到美国目前水准，冷藏车市场规模将达到2537亿元；无人零售店对应的冷链终端贡献为125-250亿元。

总体来看，我国冷链市场基础较弱，近年来需求旺盛，保持较高增速，未来增长空间巨大。目前中国冷链的渗透率远低于欧美、日本等发达国家，欧美、日本等农产品进入冷链系统流通在90%以上，而我国目前进入冷链系统的蔬菜类比重只占到全部蔬菜的5%，肉类只占到15%，水产品也只有23%。即使是使用冷链运输的产品，在从产地到流入集贸市场拆散零卖的过程中冷链也存在中断的现象，并不完整。据统计局数据，2016年我国冷库统计总容量（公称容积，下同）为10699.55万立方米（参考储存能力为2733.32万吨），较2014年增长了21%，仅次于印度的1.41亿立方米和美国的1.15 亿立方米位列世界第三。其中冻结物冷库（含冰库、超低温冷库）容量为7522.56万立方米（参考储存能力为2256.77万吨）；冷却物冷库（含气调库）容量为3176.99万立方米（参考储存能力为476.55万吨）。

但是我国人均冷库的拥有率水平则低于大部分可比国家，人均冷库容量仅有0.1立方米左右。荷兰作为人均冷库占有量最高的国家，近年来其人均冷库占有量基本稳定在1.144立方米/人。爱尔兰，丹麦，英国，美国，德国，印度，加拿大和乌拉圭也都超过了0.3立方米/人。2016年我国冷链物流市场需求同比增长22%以上，冷库总量同比增长8%以上。2017年一季度这种增长仍在延续，产地冷库建设增多，地域布局更趋合理，冷链行业景气度持续回升，冷藏冷冻压缩机需求保持增长态势。

生鲜电商拥有巨大的市场规模，未来增长速度也非常迅猛。生鲜电商目前对于生鲜市场的渗透率还不到2%，而早在2011年化妆品的网络零售渗透率就达到了16.3%，3C类商品也达到了15.6%，服装了达到14.3%。随着近来消费升级概念的热炒，盒马鲜生、超级物种、美团、饿了么等电商巨头趁势进军生鲜领域。据中国电子商务研究中心的数据，2016年国内生鲜电商的整体交易额约900亿元，比2015年的500亿元增长了80%，预计2017年整体市场规模可以达到1500亿元。

生鲜电商快速发展，但是存亡与否取决于冷链物流建设。根据阿里研究院预测，2020年生鲜市场总量保守估计在2.31万亿左右，复合增速达14%以上，其中电商渠道出货量由2016年占比7%的950亿，上升至2020年占比15%的3470亿左右，其复合增速在38%以上。冷链成本一般占销售额的25%～40%，保守按照30%计算，2020年生鲜冷链市场的规模也在1000亿以上。

冷链运输设备方面，缺口巨大，新增需求可观。2015年，中国冷藏车和保温车保有量约为9.34万辆，同比增长23.06%，预计到2017年将到达13.58万辆，市场规模将达到93亿元，而美国同期冷藏车保有量达到16万辆。以人均保有量相比，美国每万人约5辆，中国为1辆，若要达到相同水平，中国未来还需采购59万辆冷藏车，其对应的冷藏车市场规模达到2537亿元。

冷链终端设施方面，假设每个无人零售店配置1-2台商用冷链产品设施，无人零售店对于商用冷链终端设施的新增需求就可达到250-500万台；平均每台冷链产品设施单价5,000元，则无人零售店对应的冷链终端规模为125-250亿元。

冷链产业链受益标的建议关注

澳柯玛：全球知名的制冷装备供应商，公司着力打造智慧冷链、智慧家电、智能生产工厂三大支柱产业，以冷链装备、自动售货机、洗衣机、超低温设备为新兴业务，实施“互联网+全冷链”发展战略。

大冷股份：公司主营制冷设备及配套设施，是我国机械制冷行业研制、开发和生产各种类型制冷设备的龙头企业，工业制冷设备和制冷成套设备全国市占率领先。

烟台冰轮：公司是以工业制冷成套设备、中央空调、铸件、密封材料等为主导大型工业企业，致力于在气温控制领域有所突破， 大概率受益于我国冷链产业的持续增长和国企改革。

汉钟精机：公司是全球少数专注于设计及制造螺杆式压缩机世界性制造服务供应商之一，主要产品螺杆式制冷压缩机在我国大陆市场占有率领先。

雪人股份：集工业及高端商用制冰设备、成套制冰系统的研发、设计、制造、销售、工程安装、售后服务于一体的高新技术企业。是全国制冷标准技术委员会制冰机标准制订单位。

顺丰控股：冷链方面积极布局食品冷链和医药冷链业务，有望利用自身物流平台，凭借庞大的冷链运输网和温控管理系统，成为全国性、综合性的冷链运输龙头企业。

往期回顾

【新经济•05】为什么科技股越来越贵

【新经济•04】旧周期里的新经济

【新经济•03】人工智能是未来廿年最大风口

【A股大势•29】新经济是大势所趋!!!

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评级体系说明：

公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来12个月内上涨20%以上；

谨慎买入：预计该公司股价在未来12个月内上涨10%-20%；

持有：预计该公司股价在未来12个月内在上下10%区间内波动；

卖出：预计该公司股价在未来12个月内下降10%以上；

未有评级（NR）。

行业投资评级：

增持：预计该行业指数在未来12个月内表现强于有关基准指数；

中立：预计该行业指数在未来12个月内表现基本与有关基准指数持平；

减持：预计该行业指数在未来12个月内表现弱于有关基准指数。

有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深300指数等。

中银国际策略团队成员介绍

陈乐天（首席策略分析师）

曾在中信证券任职，并入围2014年新财富最佳策略分析师；在加入中信证券前，他还在国家信息中心、湘财证券、日信证券等单位从事宏观研究，并担任过首席宏观分析师一职，代表作有《库存周期》《产能周期》系列专题；建立了以宏观周期为基础的大类资产配置与股票市场分析框架，2015年底以来准确预测了宏观周期、大类资产与A股市场方向，2016年加入中银国际。

代  亮（量化策略）

中国科学技术大学电子工程本科，中科院网络安全硕士。 曾任职于计算机，通信和互联网企业以及对冲基金。2017年加入中银国际策略团队。

徐沛东（市场研判）

中国人民大学西方经济学硕士，经济学学士。此前在光大证券从事A股策略研究工作，专注于市场研究，曾获2016第一财经最佳分析师策略第五名。2017年加入中银国际策略团队。

李如娟（行业比较）

中山大学金融学硕士，金融与工学复合专业背景，两年的A股策略研究与汽车行业研究经历。2017年加入中银国际策略团队。

钱  伟（宏观专题）

复旦大学西方经济学博士，擅长宏观周期的理论与现实研究，2017年加入中银国际策略团队。

许蔚然 ( 财务研究 )

复旦大学金融工程硕士，会计学学士，曾从事社服，医药的一二级行业研究，2017年加入中银国际策略团队。