超日太阳上市42个月就破产，协鑫集成接盘6年又巨亏：代码不退市，套路永流传，兴亡散户苦，玩家钱包鼓

 

作者 | 常山

流程编辑 | 小白

“

除了投资者赚不到钱，所有重要股东都赚翻啦，哪怕是违规被处罚和市场禁入的实控人！

”

第一部分  破产前情

协鑫集成(002506.SZ)的前身是超日太阳，主营业务太阳能电池组件。

原主要客户集中在德国，上市当年对该国客户的销售收入占总营业额的90%。

这家以出口为主的太阳能电池组件公司从2010年11月上市，到2014年4月债权人向法院申请公司破产重整，前后只经历了42个月，正好3年半。

虽没做过统计，但印象中超日太阳应该是A股中破产效率最高的公司。

从该公司上市后一系列“秘而不宣”的操作来看，就是彻头彻尾的掏空大戏——当然，也可能造假了。

巴特，那个年代，上市公司怎么可能有“造假”这种说法呢？那可是受旧证券法保护的“合法行为”。

由倪开禄、倪娜父女控制上市公司主业溃败，叠加对外投资成谜等因素，最终上市次年即开始亏损，在连续亏损3年后即进入破产重整。

这个典型案例向我们展示了A股个别上市公司在那个时代的无所顾忌，肆无忌惮。

一、上市即亏损

为了便于大家理解，第一部分提到的上市公司统称为“超日太阳”。

超日太阳于2010年11月18日上市，成功取得“A股牌照“后，次年就翻车，宣告业绩亏损5479万元。上市公司对外解释的主要原因是资产减值和财务费用大幅增加。当然，你们不信又能怎样嘛？牌照在手，你打我呀！

此外，公司当年经营性现金流净流出高达10.68亿元。

2012年净利润亏损额增加至16.76亿元，资产减值损失高达6.98亿元；

2013年净利润亏损额高达49.32亿元（破产重整数据），资产减值损失高达41.22亿元（破产重整数据），未分配利润累计亏损69.16亿元。

而截止2013年12月31日，超日太阳的总市值才19.65亿元。

2014年正式进入破产重整。

这破产效率，电影都不敢这么演啊。

1、海外资产迷局

事后证监会查明，倪氏父女早在上市之初就开始了“转移”资产。

截至2011年末，超日太阳直接或通过超日香港设立或收购了SunperfectSolar,Inc、超日卢森堡、CHAORISOLARUSA,LLC、SouthItalySolar1S.r.l、SunpeakUniversalHolding,Inc五家境外公司。

超日太阳对这五家境外公司的实际出资额为人民币4.95亿元，占2011年末净资产29.05亿元的17%。

2011年12月19日至2012年11月28日，超日太阳的海外合资公司超日卢森堡及其子公司OPENWAVELTD，收购位于保加利亚和希腊境内的共计22个光伏电站项目，合计金额人民币3.7亿元。

2012年3月26日、6月13日，超日卢森堡与国开行浙江分行签订的两份借款合同，合计6480万欧元，折合人民币5.29亿元。

各位猜猜这些交易款、贷款最终流到了哪里？

非常有意思的是，帮助超日太阳做上市审计的天健会计师事务所在2012年11月突然宣布拒绝再为其提供审计服务。此时，公司上市刚满两年。

接棒给超日太阳做审计的是大信会计师事务所。

大家可能对这家会计事务所了解不多，那风云君就不辞劳苦，给各位做了个简单统计：市值风云吾股大数据中排2500名后（2017年至2019年）的上市公司，比如贵人鸟、*ST宏盛、*ST劝业、ST厦华、*ST敦种、ST惠程、ST宜化、*ST华塑、ST数知、ST八菱、海默科技、金莱特、美盈森……等等，都曾是或正在是大信会计师事务所的客户。

这个事情告诉我们，从审计机构甄别上市公司也是一个相当重要的维度。

各位有志于从事审计工作的小朋友们，入职前一定要擦亮眼睛啊，新《证券法》可不保护审计机构哦。

回到超日太阳故事上来。

接手超日太阳的审计业务仅仅1年，大信会计师事务所在2013年也反水了：对超日太阳当期年度报告给出“无法表达意见”的结论。其中指出超日太阳已经严重资不抵债，超日卢森堡公司组织架构非常复杂，其下属公司分布在卢森堡、保加利亚、希腊、德国、塞浦路斯等国家，无法获知相关其真实的经营情况和财务数据。

在资本市场那个无所顾忌的时代，但凡漏洞没那么大，审计机构基本都愿意协助上市公司把谎圆过去的，毕竟生意嘛，赚钱嘛，不寒碜。

2、混乱的应收账款

2012年12月5日，倪开禄倪老板代表超日太阳与天华新能源签订《<太阳能组建采购合同>之变更协议》，调减对天华新能源已售太阳能组件应收账款人民币9900万元。

2012年12月1日、5日，倪开禄代表超日太阳签订变更协议，调减对Skyinternational已售太阳能组件价款2730万欧元，约合人民币2.27亿元。

2012年12月10日，倪开禄代表超日太阳再次调减对Chinasolar、Foevercapital的太阳能组件供货应收账款，分别调减约合人民币1.62亿元和0.25亿元。

调减应收账款直接导致资产蒸发。

审计机构指出，2013年12月31日，超日太阳应收包括SolarprojekteGmbHAndreasDamm在内的38户境内外客户款项余额为23.86亿元（已计提坏账准备9.25亿元），该等应收款项多数已逾期，2013年度仅收回1.15亿元，且也未采取有效的催收措施。

3、海外客户

由倪氏父女控制的超日太阳对中国资本市场最大的“贡献”，就是警醒二级市场中小投资者，但凡主要客户在海外的，都要提高一万分小心。

超日太阳的招股说明书披露，其上市之前的前五大客户大部分都在海外。如图：

近年来主要客户在海外的或收购的标的公司主要业务在海外的，这类爆雷案例不在少数，卖原料药的，搞通信的，修路搞交通工程的，卖木薯淀粉的等等。

4、遭遇“严厉”处罚

2013年1月22日超日太阳及时任一众董监高被证监会立案调查，并最终查实上市公司及其高管涉嫌因信披违规、虚增营收、虚增利润被处罚。

倪开禄因涉嫌信披违规被处以市场禁入，和30万元的巨额罚款；

倪娜因涉嫌信披违规处以警告处分，和3万的巨额罚款；

陶然、朱栋因涉嫌信披违规被处以市场禁入，和30万元的巨额罚款；

此前，上市公司时任其他董事刘铁龙、顾晨冬、庞乾骏、崔少梅等人，均被处于3万元的巨额罚款。

咳咳咳！敲黑板，划重点！

倪老板在超日太阳上的操作堪称科教书级别。

在超日太阳上市的3个月后，倪氏父女就开始质押股票，变相套现。截止2011年末，他们所持有股票数的2/3均已质押给了多家信托公司；2012年末，两父女质押了名下全部股份，在上市公司破产的前两年就顺利套现了。

股权质押并不影响拿分红款啊。

令人拍案惊奇的是，上市公司历史上仅有的两次分红发生在2011年、2012年，合计1.58亿元，其中倪氏父女分走了约7000万元。

各位有志于割韭菜的老板们，拿小本本记好这波操作咯，以备不时之需。

2013年上市公司出现巨亏，倪老板依然稳坐钓鱼台，着急的则是手握超日太阳股份的几家信托机构。

在破产重整后，倪老板名下的股票通过司法拍卖“被动减持”。

看吧，职业玩家的手法就是高，就连减持，都能玩得如此清新脱俗。

二、破产重整方案

2014年10月31日，超日太阳发布重组计划，核心内容包括由江苏协鑫集团、嘉兴长元、上海安波、北京启明、上海韬祥、上海辰祥、上海久阳、上海文鑫和上海加辰等9方重整案投资人，合计出资14.6亿元，获得16.8亿股。

重整完成后，江苏协鑫集团成为超日太阳的控股股东，负责超日太阳的生产经营；另外8家为财务投资者。

江苏协鑫集团承诺，重整后通过恢复生产经营、注入优质资产等各类方式，使超日太阳2015年、2016年归母净利润分别不低于6亿元、8亿元。

同年12月26日，上市公司发布公告称，完成重整计划。

江苏协鑫集团持有上市公司5.3亿股，占总股本的21%。上市公司原实控人倪氏父女仍持有上市公司3.7亿股，占总股份的14.67%。

2015年8月12日，时隔1年零4个月上市公司恢复上市，当日涨幅达1970%。

对，你们没看错，就是1970%，近20倍。因信披违规被巨额罚款30万元的倪氏父女，手中股票当日升值近47亿元。

第二部分  朱共山时代

2014年底完成重组后，江苏协鑫集团成为上市公司的控股股东，而实控人由倪氏父女变更为朱共山朱老板。

2014年12月22日，上市公司简称由超日太阳更名为协鑫集成，从实质到名称真正进入朱共山时代，也就有了接下来的资产重组。

为了兑现重整超日太阳的业绩承诺，2015年4月11日发布公告称正在筹划重大资产重组事项。

同年6月18日，上市公司发布重组方案，以20.23亿元的价格收购江苏东昇光伏科技有限公司（以下简称江苏东昇）100%股权、张家港其辰光伏科技有限公司（以下简称张家港其辰）100%股权；全部股份对价，以1元/股的价格向上海其印投资管理有限公司（以下简称上海其印）发行14.23亿股，向江苏协鑫集团发行6亿股，共计发行20.23亿股。

此外，以1.26元/股的价格向融境投资、裕赋投资、长城国融、辰祥投资和东富金泓等5家机构合计发行5亿股，募集不超过6.3亿元的配套资金。

一、蹊跷的股权转让

2015年6月的收购草案显示，上海其印分别持有张家港其辰100%股权、江苏东昇51%股权，江苏协鑫集团持有江苏东昇49%股权股权。

上海其印的实控人为朱钰峰，系江苏协鑫集团朱共山的儿子；实质上，上海其印与江苏协鑫集团的实控人，均为朱共山、朱钰峰家族。

非常有意思的是，江苏东昇、张家港其辰都是被朱氏父子闪电突击收入名下，然后再装入上市公司的。

1、江苏东昇

该公司成立于2014年7月17日，无锡东昇原持有其100%股权，主营为电池组件的受托加工，即采购原材料，加工完成后再以成本加成（辅料采购成本+协议加工费用）的定价方式出售给委托加工方。此前主要客户为江苏协鑫集团。

2015年2月，上海其印、江苏协鑫集团分别以8466万元、8134万元的价格受让江苏东昇51%、49%股权。

随后3月30日，上海其印、江苏协鑫集团分别向江苏东昇增资货币2.72亿元和江苏协鑫缴纳的新增注册资本货币2.62亿元，合计5.34亿元，标的公司累计实收资本增加至6.97亿元。

上海其印、江苏协鑫集团受让江苏东昇的股权4个月后就宣布转让给上市公司，转让价格12.25亿元，增值了约5.35亿元。

这倒把手的买卖赚得那叫轻松啊，5个小目标吃着火锅唱着歌，就揣兜里了。

截至2015年3月31日，江苏东昇总资产9.20亿元，其中：流动资产7.55亿元，非流动资产1.65亿元；总负债2.3亿元。

但2015年1季度的净利润只有274万元。

朱老板家族以7亿元的成本获得了上市公司12.25亿股股份，即便如今股价跌到3块3，市值仍有40亿元。

江苏协鑫集团、上海其印对江苏东昇做出业绩承诺，2015年至2018年扣非净利润不低于1.26亿元、1.46亿元、1.53亿元及1.61亿元。

2、张家港其辰

张家港其辰成立于2015年1月15日，瑞峰（张家港）光伏科技有限公司（以下简称张家港瑞峰）以土地使用权和实物出资，折算为2亿元注册资本。主营业务与江苏东昇一样，均是光伏电池组件生产加工。

蹊跷的是，2014年12月23日，江苏协鑫集团从力威香港投资有限公司手中受让张家港瑞峰的100%股权，然后，在次年1月15日再通过张家港瑞峰注册成立张家港其辰，进而将部分资产装入其中，最后一起卖给了上市公司。

2015年3月16日，上海其印宣传对其现金增资5.81亿元。

3个月后，朱老板控制的上市公司宣告以7.98亿元的价格收购朱公子旗下的张家港其辰100%股权，以7.98亿股股份对价，按如今3块3的价格算，市值仍有26亿元。

风云君不禁感慨，这样的爸爸真好！

爸爸，您还缺儿子吗？会写研报的那种！

截至2015年3月31日，张家港其辰总资产7.99亿元，其中：流动资产9.26亿元，非流动资产4.43亿元；总负债1.27亿元。

2015年1季度，张家港其辰净利润亏损116万元。

张家港其辰100%股权交易价格为7.98亿元。

恕风云君眼拙，没找到上海其印对张家港其辰的业绩承诺。

2015年10月23日，该重组方案获批。

除了收购上述两家公司外，2015年7月22日，上市公司发布公告称以3931万元收购了常州佳讯光电产业发展有限公司（后更名为协鑫能源工程有限公司，以下简称江苏佳讯）80%股权。

该公告显示，江苏佳讯具有工程设计（新能源发电）专业乙级资质、电力工程施工总承包三级资质；上市公司称收购其大部分股权有助于打通光伏电站设计、总包和运维等环节的产业链上下游。

此外，上市公司还有一家“吞金兽”子公司，协鑫集成科技（苏州）有限公司（以下简称“苏州集成”），成立于2014年12月26日，注册资本2亿元，2016年增加至10亿元。主营业务光伏电站集成。

上市公司对该子公司的介绍仅限于年度报告中的营收及盈利情况。2016年亏损2.25亿元，2017年亏损9066万元（营业利润亏损1.22亿元），2018年净利润4339万元（营业利润亏损5074万元）。

整体来看，朱老板控制的协鑫集成收购的江苏东昇、张家港其辰以及后续并购的资产更像是为了“借壳”而临时拼凑的水果拼盘。而这个拼盘的主营业务集中在光伏电池组件、系统集成包（系统集成EPC服务）等，前者挣的基本都是加工的辛苦钱，而后者则需要投入大量资金建设光伏电站，可运营后再转售给委托方或指定运营方。

临时组队、挣辛苦钱、技术含量低、资金需求大，也正是破产重整后上市公司协鑫集成的真实写照。

二、业绩变脸

同一个股票代码，前后两位老板“把玩”，爆雷时间还都差不多。

这个六位数发财代码受到了诅咒吗？

超日股份从上市到破产重整前后经历42个月，而朱老板从接掌上市公司到爆出大雷，历时正好6个年头。

2015年，上市公司净利润6.39亿元，扣非净利润6.35亿元，完成协鑫集成重整超日太阳时的业绩承诺。当期，江苏东昇扣非净利润1.31亿元，超过1.26亿元的业绩承诺。

从实际经营的层面看，2015年就是朱老板接掌上市公司后的利润峰值，随后是连续下滑。

2016年，业绩突然变脸，扣非净利润亏损7619万元，较8亿元的业绩承诺直接相差8.76亿元。当期，江苏东昇是上市公司十几家子公司中两家盈利之一，扣非净利润1.99亿元，超过1.46亿元的业绩承诺。

2017年，上市公司账面净利润3707万元，但扣非净利润却是亏损1.7亿元；

2018年出现短暂的回光返照，净利润5649万元，扣非净利润3497万元；

2019年扣非净利润重归亏损，-2.6亿元。

2020年的业绩预告显示，净利润亏损15-25亿元，扣非净利润亏损14.8-24.8亿元。

当然，对朱老板而言完全不用太过担心，毕竟上市公司总市值还有190亿元，还经得起折腾。

（注：2014年净利润26.82亿元其中，20.52亿元为破产债务重组带来的账面利润，7.5亿元为非流动资产处置收益。）

2015年以来，上市公司均存在不同程度的资产减值情况，其中2017年2.4亿元是当期净利润的6.5倍，2019年1.05亿是当期净利润的1.5倍。

显示，资产减值对上市公司净利润影响较大。

而上市公司披露的资产减值不包括长期股权投资损失，继续往下看。

三、10亿港币接盘

2017年11月25日，协鑫集成发布董事会决议，以每股0.55港元的价格、总对价10.50亿港元（折合人民币8.86亿元，实际出资8.42亿元）收购香港上市公司协鑫新能源控股（00451.HK）19.1亿股股票（占该公司已发行总股本10.01%）。

本次交易完成后，公司将成为协鑫新能源的第二大股东。

上市公司接盘的HTNE公司手中的18.45亿股和STHL 0.65亿股，因公开市场信息较少，无法获知两家机构背后的实际权益方。

协鑫新能源控股主要从事太阳能电站开发、建设、运营及管理，公司第一大股东为杰泰环球有限公司，系保利协鑫能源控股有限公司全资子公司。

而自然人股东朱共山持有该公司10%股权，为董事局主席，并实际控制上市公司。

你没看错，朱老板控制的A股公司出资10亿港币去接盘他控制的港股公司部分股权。

非常巧合的是，在该消息宣布前的3个月，协鑫新能源控股（00451.HK）的股价从0.36元启动，最高上涨至0.78元。但消息宣布后，该公司股价随即一路下跌，最低跌至2020年6月1日的0.092元。

截止2021年3月底，该公司的股价为0.30元，较0.55元的买入成本缩水了44%，也就是说，上市公司账面累计浮亏至少3.7亿元。相对而言，其2018年至2020年上半年为上市公司创造的利润合计远不及账面浮亏的1/3。

回顾整个过程，上市公司充当了一回“冤大头”接盘协鑫新能源控股的10%股权。

有意思的是，上市公司将对外投资的资产都归在长期股权投资科目下，截止2020年6月底账面金额达15.87亿元，但并未对低于公允价值的资产计提减值准备。

很显然，留下了很大的操作空间。

第三部分  财务简析

接下来看看上市公司的部分财务数据。

先看下上市公司的资产负债简表。

整体看，协鑫集成的资产经历了先快速增长，在2017年达到峰值后逐年下降的过程。

然而，比较尴尬的是2020年三季度末期应收票据及应收账款、存货以及带息负债都创2016年以来的低位，似乎一切正朝着美好的方向发展。

但是，2021年1月30日发布的业绩预告击碎了所有人的幻想：2020年全年净利润预亏15-25亿元，创下朱老板接掌上市公司以来最大亏损纪录。

2020年下半年，在下游“抢装潮”下，上游原材料硅片及电池片价格快速上涨，光伏制造企业迎来高景气周期，那么，协鑫集成又是如何通过自身不懈的努力，实现亏损一二十亿的壮举的呢？

请继续往下看。

一、百亿营收下的不赚反亏

2016年至2018年，协鑫集成的营业收入均超过百亿元，然而，其对应的净利润却分别是-0.33亿元、0.37亿元、0.56亿元，而扣非净利润则分别为0.76亿元、1.7亿元、0.35亿元。

2016-2017年百亿营收下反而亏损，而2018年则是微利。

亏损或微利状态反映到资产负债表上，净资产几无变化。整体来看，2016-2019年总资产增加了约12.6亿元，其中净资产增加了8.6亿元，负债增加了约4亿元。

而增加的8.6亿元净资产几乎全部来自控股股东的业绩补偿款，长达5年的经营活动对净资产几乎是0贡献，从2016年至2019年净资产几乎无变化也能看得出来。

见下表：

上市公司百亿营收但利润却不好看，说明其盈利能力较差。

（一）盈利能力

从综合毛利率来看，协鑫集成低于同行业的其他公司，并且呈现下降趋势。

而协鑫集成主要产品太阳能电站组件的销售毛利率来看，其也明显低于同行业公司。

（二）销售期间费用率

销售期间费用率，协鑫集成虽低于中利集团和安康科技，但其却呈现上升趋势。

与同行业盈利较好的东方日升、通威股份相比，协鑫集成的期间费用率就明显高于这两家公司。

综合毛利率较低，主要产品的电池组件毛利率更低，而期间费用率较高。

换言之，挣钱不行、花钱很行，这就导致协鑫集成的营收规模虽然较大，但却不赚反亏。

二、经营性现金流之谜

协鑫集成的经营性现金流净额非常有意思，2014年至2016年大幅流出，三年合计流出65.28亿元。

而到2018年突然发生大逆转，由大幅净流出转为大幅净流入，达33.8亿元。

如下表：

经营性现金流净额大幅流入是不是可以说明经营情况转好呢？

不一定。凡事都要具体问题具体分析，在资本市场这个丛林里，绝不能经验主义、教条主义，更不能偷懒。

从上市公司披露信息看，2018年加大了应收票据及应收账款的催收，使得经营性现金流大幅流入。

但是，风云君对此是持有疑问的。

2017年，协鑫集成的营业收入是144.47亿元，对应的经营活动现金流出金额为130.87亿元，而2018年营业收入下降22%至111.9亿元，但经营活动现金流出金额不降反增至171亿元。

2019年也是类似的情况。2019年的营业收入较2017年下降了40%至86.8亿元，但经营活动现金流出金额却较2017年多12亿元达142亿元，是当期营业收入的1.64倍。而更为诡异的是，当期存货并没有出现大幅增加。

2018年、2019年的情况总结起来就是，营业收入下降、原材料及服务采购支出却在增加，但没有体现在存货上。

通常情况，营业收入与原材料及服务的采购变动幅度应该是同向的，即营业收入增长、原材料及服务采购额同向增长，营业收入下降、原材料及服务采购额同向下降。而协鑫集成在2018年、2019年的情况却是营业收入下降、原材料及服务采购额逆势增长。

再说，2018年、2019年出现的经营性现金流净额为正值，如果单纯地归结为应收票据及应收账款的回款，那么，应该的只是经营活动现金流入的增加，而不是经营活动现金流出的增加。

协鑫集成其经营性现金流与营业收入出现的这个矛盾，刚好发生在经营性现金流净流入的2018年、2019年，因此，如果不能很好解释这个矛盾出现的原因，那么，其经营性现金流发生的大逆转就令人生疑。

三、带息负债情况

朱老板接掌上市公司后，后者的带息负债快速增长，2016年、2017年均在95亿元上下，2018年以来则是较快下降。

具体来看，短期借款、一年内到期的非流动负债都是先快速增加，随后逐年下降，长期借款则自2017年后逐年下降，2019年降至0。长期应付款自2018年开始逐年增加，该款项主要包括应付融资租赁公司款项、长期非金融机构借款等，而前者占比最高。

（注：2020年三季度数据来自上市公司三季度报，未经审计）

较高的带息负债直接导致财务费用大幅增加。

2016年、2017年财务费用均超过5亿元，2018年、2019年财务费用均超过3.5亿元，2020年财务费用下降明显，前三季度为2.27亿元。

财务费用与净利润对比，不难发现，财务费用基本是当期净利润的几倍、十几倍，比较有意思的是，2020年带息负债大幅下降使得财务费用跟随下降，但当期净利润却大幅亏损（全年净利润预亏15-25亿元）。

显然，对上市公司而言，降低负债的同时确保盈利已成为首要工作。

第四部分  融资与减持

2021年1月22日，上市公司发布公告，宣布2020年度的非公开发行顺利完成，以3.25元/股的价格合计发行7.73亿股，募集25.13亿元。

要知道，上市公司原计划募资的规模可是42亿元，显然只完成了6成。

参与协鑫集成定增的机构全无国内公募基金、券商自营身影，除两家特定机构和6位自然人外，另4家机构名气均不大。

当年吹鼓手们写的“报告”标题诸如：“收购协鑫新能源部分股权”，“产业协同效应增强、光伏组件龙头业绩反转”、“海外与EPC业务显效，转型半导体开启新征程”等等几十份看多报告。

风云君好奇当年把该公司吹上天的券商为啥不参与其定增呢？

话说回来，截止2020年1月22日，两位老板共用过的证券代码002506（指超日太阳和协鑫集成）已累计募集75.42亿元，只分红过2次，合计分红1.58亿元，其中的7000万还被倪氏父女分走了。朱老板接掌上市公司以来，还没分红过1分钱呢。

分红不分红的，在上市公司眼里一直都不是什么重要的事情，但是募资和减持套现，却是所有工作的重中之重，比如市值风云APP上刚刚发表过研报的南都电源，就是这么贯彻精神的（下载市值风云APP，搜索“南都电源”）。

2019年以来，协鑫集成的重要股东们加快了减持步伐，以目前3块多股价而言，此前参与破产重整的机构仍然有数倍浮盈。

据不完全统计，2019年至今，江苏协鑫集团及其一致行动人、嘉兴长元投资、长城国融投资等机构合计减持2.89亿股，合计套现金额超12.6亿元；其中，朱老板家族控制的江苏协鑫集团及其一致行动人合计减持超1.5亿股（不包括协议转让），套现金额超5.8亿元。

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