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天合光能这家公司的关注度好像一直不怎么高，其实在光伏组件的出货量上，一直都是名列前茅的。

今天我们就来详细了解一下这家公司。

一、公司

最开始公司并不是做太阳能的，1997年成立，前身是“常州天合铝板幕墙制造有限公司”，看公司名字就知道，当时的业务是做金属幕墙和铝制装饰材料。

2002年天合幕墙改名为天合有限，并且于2006年在美国上市。

但是10年后退市，在2020年才在科创板重新上市。

我们看天合光能前十大股东，会发现有一个特殊股东。

如上图所示，我用红色框框标记的，“兴业成长资本管理有限公司”持股12.96%位列第三名，仅次于创始人高纪凡。

排名第二的“江苏盘基投资有限公司”也是高纪凡的。

公司股权相对比较集中稳定。

其中兴业成长资本管理有限公司的背后就是兴业银行。

所以兴业银行和天合光能关系非常密切，当时高纪凡为了增持公司股份进行筹资的时候，就是向兴业银行贷款了46个亿，而且年利率仅仅只有6%。

从以往公司贷款也能看出来，之前兴业银行几乎每年都给天合光能提供100亿以上的贷款，利息都比较低。

这个福利是很多公司享受不到的。

虽然天合光能的名气远远不如隆基、中环这些明星企业，但公司转型是比较早的，2004年开始做光伏组件业务，是我国最早那一批光伏组件企业之一。

而且早在2014年，天合光能的组件出货量就做到了全球第一。

到目前为止也依然是全球前三的位置。

从电池技术来看，天合光能今年上半年成功研发出来的“210 高效i-TOPCon电池”，非常先进，最高电池效率高达 25.5%，创造了大面积N型单晶硅TOPCon电池效率新的世界纪录。

从未来的产业规划来看，根据年中时候发布的公告：

年产 30 万吨工业硅、15 万吨硅料、35GW 拉棒、10GW 切片、10GW 电池、10GW 组件及 15GW 组件辅材生产线。

这个规划分为两阶段：

第一阶段计 划 2023 年底前完成，包括 10 万吨工业硅、5 万吨硅料、20GW 拉棒、5GW 切片、5GW 电池、5GW 组件及 7.5GW 组件辅材；

第二阶段计划 2025 年底前建成，包括 20 万吨工 业硅、10 万吨硅料、15GW 拉棒、5GW 切片，5GW 电池、5GW 组件及 7.5GW 辅材， 产业技术路线均为 N 型技术路线。

这个规划如果顺利完成，公司的业绩会上一个台阶。

上一轮太阳能行业大洗牌，很多红极一时的企业都倒下了，隆基撑过来了，天合光能也撑过来了，这个还是值得骄傲的。

有啥比活下来更重要？

二、业务

天合光能的也主要分为三大块：

分别是光伏产品、光伏系统、智慧能源。

1、组件

组件是公司的核心产品，贡献了大部分业绩。

天合光能的组件在全球一直都是排在前几名，连续七年获得PVEL“全球最佳表现”的组件企业。

尤其是210大尺寸组件。

先解释一下什么是“光伏组件”。

上图是光伏组件的内部构成，左侧中间那块蓝色的叫“光伏电池片”，功能就是用来发电。

这块电池片很脆，所以上下两面都需要一块“光伏胶膜来保护，一般是EVA或者POE胶膜。

然后我们都知道太阳能发电肯定是需要光照，吸收光能转换成电能。

最上面的那块浅蓝色玻璃就是光伏玻璃，用来采光。

最下面还有一块光伏背板，用来当底座。

这五块板子组合在一起就叫“组件”。

一般一套光伏组件由60个组件单元组成，成品就是我们平时看到的太阳能面板。

而210光伏组件，是目前成熟产品中规格最大的组件，尺寸210mm×210mm的正方形。

之前看过我分析中环的朋友应该知道，中环就是生产这种210组件里面的硅片龙头。

天合光能在组件焊接上的速度高达4000片/小时，属于行业顶级水平。

2021年发布的“670W”系列组件，就是采用210mm大尺寸硅片和PERC单晶电池，最高功率可以达到670W，使效率高达21.6%，这是很优秀的。

根据这个产品的介绍，670W每串可以安装28个组件，功率提高34%，而且还能减少15%的支架和11%的线缆用量，成本大大降低。

2、光伏系统

这套系统介绍起来很复杂，其实本质上就是建光伏电站。

天合光能还是承建了不少光伏电站，比如云南最大的单体容量光伏电站就是公司承建的。

这个项目300兆瓦，占地5.7平方公里（8530亩），安装了组件1132080片，规模是很大的。

然后分布式系统主要就是“屋顶发电”，分“商用”和“户用”，反正都是在房子屋顶安装太阳能板，只是规模不一样。

根据2021年国家能源局发布的公告：

党政机关屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%，学校、医院等公共建筑屋顶面积可安装光伏发电比例不低于40%，工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%，农村民房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20%。

如果按照这个目标去算的话，分布式系统装机量未来会大大提升。

成品就是下面这个样子。

这一块的市场前景还是可以的，根据相关政策，未来县城会加快屋顶发电的建设，其实也挺好的，整个屋顶都安装太阳能发电后，正常情况下供一家人使用是没问题的。

天合光能在这个项目的配套设施上做得还不错，基本上是一条龙打包服务。

从光伏组件，到支架，到逆变器，到电网箱，到电线等配件，全都都提供。

其中组件的出货量是很大的，尤其是2018年购“NclaveRenewablesS.L.”51%的股权之后，把跟踪式支架纳入旗下，而且2020年又收购了该公司剩下的49%股权。

Nclave是全球第一批研制光伏支架的企业，有好几十年的历史，在全球也有比较好的知名度和市场占有率。

天合光能收购之后，立马就位列跟踪支架行业头部企业。

顾名思义，这款支架就是可以自动调节角度，提高发电效率，节约成本。

有一家公司是专门做这个的，叫“中信博”，在光伏支架方面做得还不错，国内排名第一。

不过目前我国的跟踪式支架渗透率还比较低，可替代空间十分大。

3、智慧能源

这个主要就是“运维服务”，包括发电系统的运维和储能系统的运维。

公司的储能业务发展得比较晚，2014年才开始进入这个行业，不过发展速度还可以，在2021年的“中国储能系统集成商国内新增投运装机量 top10 榜单”中排名第十，虽然是最后一名，好歹也上榜了。

不过目前储能业务实际上还是亏损状态。

天合光能布局方向是没问题的，未来储能板块一定会高速发展，但是行业还有很多关键技术问题未解决，也是制约整个行业的最大门槛。

三、业绩

先看看三季报的业绩表现。

2022年三季报营收582亿，同比增长86%，扣非净利润22.4亿，同比增长130.5%。

每股收益1.13元，同比增长102%，净资产收益率11.09%，同比增加3.71个百分点。

这份成绩单是不错的，其实天合光能的业绩也就是近两年才提上来，在2021年之前，基本上都没什么增长。

如上图所示，2021年营收444.8亿，同比增长51.2%，之前基本上每年都是两百多亿。

这个得益于2020年之后光伏组件的爆发式增长。

2020年天合光能的光伏组件营收才220亿，2021年就增长到345亿，2022年上半年就已经达到284亿。

而且以出口为主，2021年中国地区的营收仅167亿，占总营收的27.5%。

再来看净利润。

乍一看上图这个曲线，爬梯子的趋势，好像很不错。

其实是有问题的，虽然增长趋势是符合营收的，这两年算是增收增利。

但是2021年净利润才仅仅22.74亿，尽管同比增长61.6%，但是相对几百个亿的营收来说，这个利润也太薄了。

想都不用想，毛利肯定低得可怜。

毛利率就没高于20%过，而且还在逐年下滑，2016年还有19%得毛利率，如今仅仅才13.5%。

这么低的毛利，在所有行业中，都是属于赚辛苦钱垫底的那一类。

问题是如此低的利润，还有钱搞研发吗？

所以很显然，“光伏组件”这东西没什么技术含量。

从公司历年的研发投入也能看出来，比如2022年三季报，研发费用8.5亿，相对于16亿的销售费用和14亿的管理费用来说，显得寒酸。

相对582亿的营收来说，更是少得可怜。

但是相对22亿的净利润来说，也是没办法，再多就要亏钱了。

事实上天合光能的资金压力一直存在。

资产负债率一直处在高位，70%左右的资产负债率虽然算不上很高，但也不低

流动比率每年都保持在1.4以下，近几年更是下降到1.2以下。

速动比率也下降到0.75。

杠杆加得有点多，不过还好，先看看资产质量。

上图是天合光能2022年的流动资产表，我们可以看到存货占了大头，高达196亿，占流动资产的33%。

而且存货相比年初，增加了将近70亿，这并不是好事情，太阳能虽然目前还比较火，不过已经远不是前几年那种景气度。

现在光伏行业各产能都已经增大了很多，除少数几个环节，大部分产品货源并不紧张，以后也不会很紧张。

然后就是货币资金162亿，公司账上还是有不少钱的。

第三个是应收账款119亿，在产业链里话语权不强。

再看看负债情况。

2022年三季报流动负债526亿，这个相比于年初增长得有点多，年初才350亿。

不过这里面应付票据高达192亿，如果加上应付账款高达287亿，可以想象作为天合光能的供应商也挺难的，碰上个光拿货不给钱的主，不过也无奈，人家量大。

当然这个里面并不全是欠了供应商的。

短期借款和一年内到期的非流动负债加起来123亿，相比于162亿的货币资金来说，偿债是没有压力的。

但是如果从现金流上来看，还真让人胆战心惊。

如上图所示，这种波动太大了，典型的心电图模式。

2021年三季报的经营现金流净额居然还是负的，主要是两个原因导致的：

第一个是欠供应商的欠是要还的，基本上都是欠后面的还前面的，能欠多久就先欠多久，反正不要利息，不欠白不欠。

这种滚动还债的方式，如果金额太大，就会很大程度影响公司现金流的健康程度。

第二个是近几年天合光能为了扩产能，投资大幅度提升，这都是需要钱的。

没钱怎么办？筹资呗。

2021年筹资现金流入216亿，比2020年增加了68亿，2022年仅三季度筹资现金流入就高达181亿，不知道真实情况的还以为要卷钱跑路。

看完天合光能的财报，脑袋里有没有冒出这样一个概念：公司没有技术竞争力，但是有规模，赚不了行业发展带来的红利，在夹缝中赚一点辛苦钱。

这个模式不能说他好或者不好，绝大部分活在产业链“中游”的企业都面临这种情况。

好处是时间越长，规模壁垒越高，因为如此庞大的量，才赚这么微薄的利润，那么不会有新公司进来抢。

这让我想起了绝味鸭脖，这么多家门店，公司才1.9亿的净利润，请问这还让别人怎么去做鸭脖子生意？

天合光能也是一个道理，虽然每年赚得很少，不过也堵死了行业的大门。

说句题外话，未来对于光伏行业，我只看好自己有“电站”的公司。

但是很可惜，大部分电站都很分散，并不属于哪一家，所以导致隆基、晶澳、天合等公司的电站数量增长一直比较慢。

说到这个电站，天合光能2018年遇到现金流危机，不得已之下把自己的电站仅仅以5%的溢价卖给了兴业银行。

这其实是一笔很亏的生意。

但是没办法，当年美国的“201关税”和我国的“531政策”，让天合光能差点凉了，所以我相信公司也知道电站是优质资产，但是为了活下去没办法。

不过从2018年之后，天合光能已经给自己加了一道保险，专注于组件，把组件这门“苦力活”生意做到别人不愿意做。

2019/2020/2021的组件产量分别为 10.5/16.4/26.2GW ，同比增长50%/56%/60%；组件销量 10.0/15.9/24.8GW，同比增长42%/58%/56%。

这个产量。这个销量，再加上多年以来建立的各方面关系，比如资金方兴业银行，比如客户端的阳光电源和中国电建等等，这种优势壁垒看起来没技术含量，但是很稳固。

不过公司的运营效率还有待提高，各项周转率都比较低。

另外还有一个算是比较好的情况，这几年的硅材料疯狂扩产能，未来很快就会产能过剩，硅材料价格必然下降，硅片成本自然也会跟着下降。

但是天合光能所处位置有点尴尬，可能很难享受到行业红利。

关于光伏行业今天就不讲了，之前的文章也分析过好几次，没看过的朋友可以翻历史文章去看。

四、总结

天合光能的组件在全球范围，历年都属于头部企业。

分布式系统方面，在2021全年国内出货量排名第一。

庞大的销量让公司营收较高，但是公司处于行业中游，受上下游挤压，利润非常薄。

未来公司的利润会继续增长，但依然不会很多。

在我的交易系统里，天合光能理想价位40元。

另外我做了下面这张表，A股核心资产研究汇总的表格，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。

以后所有分析过的公司都会在上面这个表里更新数据，另外以后每周的周末，会把本周分析过的公司一起做一个深度总结，周总结也会和表格放在一起。

每次分析公司后，会在后面加一些更深度的观点或者计算方法，也会放到一起方便阅读，都记得去看。

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