新零售风暴中的天虹股份，能否破茧成蝶？｜风云独立研报

作者 | 陈南方

流程编辑 | 白鹤芋

2018年10月15日，一家拥有132年历史、营业额一度达到美国全国GDP 1%的老牌百货零售公司西尔斯，向纽约破产法庭申请了破产保护。

作为美国第三大零售业集团、零售业的“祖师爷”，西尔斯曾发明了百货店、连锁店、购物中心等零售业态，因为无法跟上消费者消费习惯的转变，不敌网上零售巨头亚马逊、又疲于应对线下沃尔玛等实体零售提供的低价优质的服务，从2010年开始就一直亏损。

而它的倒下，并不是因为被竞争对手干掉，而是输给了时代，输给了变化中的市场。

时代离你而去时，她并没有丝毫的歉意。

当变化来临时，是选择拥抱变化，迎接挑战，还是无视变化，墨守成规，对处于变化较快的零售行业中的企业来说，会是两种结果……

风云君最近也在关注零售行业中的商超、百货类上市公司，深感消费经济周期、技术革新以及消费者喜好等外部环境的变化，会导致整个零售行业商业模式随之改变。

2008年，淘宝作为互联网零售老大开始风声水起，2011年欧债危机导致国内经济消费疲软、2016年马云提出“新零售”的概念，随之张近东、刘强东又提出“智慧零售”、“第四次零售革命”……

变化催生着变革，变革孕育着机会，响应市场、调整战略、聚焦主业、技术革新、资源整合、精细运营，对于零售企业来说，是铸就企业护城河的几个关键因素。

我们且看今天的主角天虹股份（002419，SZ），如何演绎“道阻且长，行则将至”。

一、公司简介

天虹股份，前身为深圳天虹商场，创立于1984年，2010年6月上市，在上市前，天虹在深圳和广东地区就已经经营零售百货业逾25年，是深圳市及广东省规模最大的百货类零售连锁企业。

如今已经发展成一家立足于华南（深圳、广东）地区辐射全国的连锁百货企业，而且因为控股股东和最终实控人的国资背景身份，天虹股份更是一家为数不多直接隶属国资委的央企。

二、“百货+超市+X”业态

作为一家零售国企，天虹的业务属于以百货、超市为主，遍地开花的多业态经营，并在进行规模化区域扩张时，实现了触“网”转型。

天虹商场自设立以来，一直从事的是以百货为主的商品零售业务，商品品类涵盖百货专柜、超市、家用电器、五金、服装等。

这种 “百货+超市+X”的业态经营模式，与产品结构多元化类似，根据顾客需求和竞争对手情况灵活配置，以满足顾客“一站式”的消费需求，属于天虹在国内的首创。

2002年，公司开始以广东深圳为据点迈开异地扩张步伐，由单体商场发展成连锁经营，并以“百货+超市+X”的业态组合模式进行规模化门店复制。

上市前，公司就已在深圳、南昌、厦门、东莞、惠州、嘉兴、福州、长沙、北京、苏州、杭州多地开设了35家直营连锁百货商场，2家特许经营管理商场。

天虹是2010年上市的，但是大家都知道，做网络零售的淘宝从2008年开始渐渐风生水起，与此同时，线下百货零售也不再是低价竞争时代，社区百货、高端百货、电子商务开始成为零售行业发展亮点。

意识到行业的变化，天虹选择识时务者为俊杰，赶早不赶晚。2010年，天虹开始对购物广场、百货中心进行升级，推出定位中高端的“天虹”与“君尚”双品牌战略，同时开始计划发展电子商务业务。

2011年-2013年，受欧债危机的影响，国内通胀高企，经济增速开始放缓，消费市场渐渐迎来2008 年金融危机以来又一个“寒冬”：消费市场低迷的同时，电子商务快速增长冲击着线下实体零售企业。

线下实体零售不再具有低价、便利优势，公司一边通过整合供应链，节约采购成本、推进品类管理，减少商品积压和断货、借助信息化精简流程，提高运营效率，一边继续加快电子商务业务发展。

2013年，受消费市场持续低迷等一系列因素的影响，零售市场景气度严重下滑，一些大型零售企业的营收净利润开始出现负增长……

同时，股龄3年不到的天虹开始接受资本市场和零售市场的双重考验：股价从2012年开始滑落，2013年年中探底，业绩虽然稳步提升，但增速却是连年下滑。

也就是从2013年之后，公司的销售增长明显乏力，业绩开始出现拐点。

也就是在2013年，公司开始加快“变革”力度，进行业态转型，推进实体门店购物中心化、门店主题可编辑化和互联网化转型：

当年，公司新增线下实体购物中心的业态布局，内容逐步囊括吃喝玩乐、生活零售、儿童成长、便利生活四个方面，并通过打造特色主题街区提高项目的体验性和吸引力，为线下实体引流；

同时推出网上天虹、天虹微信、天虹微店等线上电商业务，并在当年取得了实质性进展，网上天虹实现销售额同比增长 26.24%。

2014年、2015年，公司通过外延并购和自行开店的方式，布局便利店市场，吸引年轻消费者，并通过“解决社区居民消费最后一公里”，达到020线上线下一体化的目的。同时继续完善电商业务，通过“微信+虹领巾+微品”的移动电商平台, 通过“天虹到家+跨境电商体验店+自提点”的方式实现实体门店的电商化。

也就是2013年-2015年，公司新增了一部分非零售业务，天虹置业和天虹金融。

天虹置业是通过物业开发为天虹发展提供店铺资源、也可以作为商业地产销售，盘活资产。2013年，天虹通过自建物业首次实现商业地产销售收入。

天虹金融则是为供应商、员工以及天虹的VIP会员提供贷款服务，2015年11月，公司成立天虹小额贷款公司，当年投入了营运。而这两项非零售业务也更好地为零售主业起到辅助作用。

所以，对公司近年来的发展予以概括，公司的零售主业由原来的“百货+超市+X”的实体经营业态，演变成“百货、超市、购物中心、便利店”四大实体业态和“虹领巾+天虹微信+天虹微品”等虚拟业态协同，线上线下融合发展的多业态格局。

三、各业态经营模式简介

上述各类业态的经营模式又是什么样的呢？

首先，实体业态分为平台型与垂直型两类，平台型业务主要是百货、购物中心等业态，以联营、租赁等合作模式为主；垂直型业务主要为超市、便利店等业态，超市是自营模式，便利店主要为加盟模式。

其中，自营是公司向上游供应商进行商品采购后再自行销售，盈利来源主要是销售商品的进销差价。

联营模式，是百货零售企业最主要的经营模式之一，是公司与供应商的一种合作经营方式，商品的采购、销售及存货管理由供应商负责，在商品未售出前，该商品仍属供应商所有，公司不承担商品的跌价损失等风险。公司主要靠商品销售额分成收入盈利。

而租赁模式，又是一种以出租公司商场内的专柜或场地与供应商合作，公司只负责按合同约定每月向供应商收取租金。公司以出租铺面的方式实现盈利。

加盟模式，除了为加盟商提供品牌支持、销售商品、物流配送等流程服务以外，天虹只向加盟商收取加盟费，不参与利润分成。

可以说，除了自营的经营模式以外，其余模式，都是供应商和加盟商的承担风险较公司高，而且，公司一直保持着上游议价能力（见下文财务数据分析），使得供应商有被“压榨”而可能会流失合作的风险。

而在具体经营中，天虹通过改变与供应商合作方式、推出供应链金融，为供应商提供金融解决方案、提供品牌使用权、免费运营指导、共享数据、合作开展全渠道专柜等方式，实现利益均衡、深度联营。

而虹领巾+天虹微信+天虹微品等虚拟业态，则是涵盖天虹所有实体经营业态，与原来到店购买、现钱现货交易、买了东西自己带回家的实体零售不同，现在通过移动端，就可帮助顾客实现在线购买、结账、配送，同时还能借助大数据分析、精准营销、会员服务等功能增加线上购买，同时为线下实体店引流。

四、业绩概览

风云君分析上市公司的一贯原则是：无论“蓝图”吹得有多好，“布局”看上去有多完美，必须有实际的经营业绩作为支撑。

所以，天虹股份的经营布局，体现在财务数据上，业绩能否经得起检验呢？

从上图可知，公司在2010年上市当年，销售收入就已经突破100亿，与经营轨迹变化相同，公司在2013年出现业绩拐点。

2013年以前，天虹的营收及净利润绝对额属于稳步增长状态，但增速却逐年下滑。在2013年至2016年间，受行业景气度不高、线上电商冲击和新业务培育期较长的影响，公司开始陷入“增收不增利”的怪圈，营收虽然有所增长，但扣非净利润却是连年下滑。

在此期间，公司试图通过资产证券化的手段盘活账面的物业资产。

2015年，公司以自有物业出资设立子公司深诚公司，并转让全部股权，取得了处置收益14.4亿。使得当年公司的净利润达到历史最高业绩12.07亿。

而剔除该部分非经常性损益，公司的实际经营净利润只有4.48亿，而且，2016年净利润和扣非净利润继续下滑。

到了2017年，随着居民消费水平开始提高，国内零售市场整体回暖向好，百家重点大型零售企业销售额开始保持正增长。

公司各项业绩指标随之开始回升，一改3年的困窘，公司的营收、净利润、扣非净利润均超过了下滑之前2013年的盈利水平。

而且利润指标超过收入指标增长：营业收入同比增加7%，净利润同比增加37%、扣非净利润同比增加44%。

到今年3季度末，公司的营业收入已经完成去年的3/4，净利润已经达到去年的94%、扣非净利润达到去年的93%。

因为国内零售市场具有季节性特征，每年9月至次年2月为消费旺季，剩下的10月、11月、12月均属于旺季，所以按照现有经营，2018年，公司有望超过2017年全年的销售收入和净利润。

五、线上线下两手抓、主业副业都开花

成功并非一蹴而就，2017年除了行业整体回暖的原因以外，还有什么促使天虹在2017年业绩反弹，利润增长超过收入增长呢？

在2017年年报中，我们找到了答案。

“线上数字化、线下体验化、供应链优化”，铸就零售主业核心竞争力。

1、 数字化零售

也指线上线下融合发展，线下实体店应用技术手段实现快捷购买，移动平台通过获取线上客流量增加消费粘度、为线下引流：2018年4月与腾讯联合成立智能零售实验室，在智能识别、AI、大数据等领域开展合作，公司开发各类手机小程序与腾讯在全国进行合作推广。

作为移动端平台的天虹虹领巾，线上会员人数已经超过750万，微信粉丝达606万，小程序会员达到37万。

2、 体验化零售

百货、超市、购物中心、便利店、跨境电商体验店等实体店业态全面升级提升购物体验。

3、 供应链整合

当然，作为零售行业的护城河，少不了供应链这一环。

（1）百货及购物中心通过引进新品牌和优质商户以提供高性价比的商品，适度自营、深度联营以优化商品供应链；

（2）超市发展国际直采、生鲜直采和拓展自有品牌，其中国际直采已经实现95个海外厂家合作，销售增长5倍以上，生鲜直采比例占到43%，自有品牌产品销售同比增加了32%，超市附加服务销售同比增长超过20%；

（3）便利店优化标准化商品、战略类商品与知名品牌进行合作。

非零售业务实现盈利。从2015年年底设立小额贷公司以来，公司对外发放贷款累计已经超过11亿，2017年利润增幅超过100%；地产销售收入实现7.42亿，较去年增加了5.86亿，利润占比从去年的0.85%提高至5.13%。

六、百亿营收企业之间的PK

作为一家业绩开始反弹的百货零售央企，天虹股份在国内百货零售行业中又是处于一个什么位置呢？

根据东财行业“商贸零售-百货”分类，属于百货零售企业的A股上市公司一共有42家，近5年平均营业收入规模达到100亿的只有13家，天虹股份就是其中之一。

从业绩体量、业绩质量、业绩增速、盈利能力和存货周转能力多维度考察，天虹情况又如何？

从下图可知，按照10月30日计算的市值来看，天虹股份以142亿的市值排名为3/13，天虹股份近5年的营收规模排名为6/13，平均净利润规模为4/13，扣非净利润规模为5/13，属于行业中上游水平。

1、收益质量对比

单从扣非净利润的净利润占比进行考察，天虹股份在2015年、2016年的扣非净利润占比小于12家百货零售企业平均，收益质量稍逊，也与当时盈利能力下滑的情况相符，2017年-2018年上半年的收益质量回到优于大型百货零售企业的平均水平。

2、业绩增速对比

就业绩增长性来看，与12家大型百货零售企业相比，在2014年-2015年，天虹与这些大型百货零售企业一样，有着同样增收不增利的现象。

2016年，在行业业绩增速开始回稳的情况下，天虹虽然有所提升，但是稍逊于12家平均业绩增速的，2017年和2018年上半年，天虹的扣非净利润增速开始反弹，并且开始高于12家大型零售企业平均水平。

3、毛利率与净利率对比

在属于零售行业护城河指标“毛利率和净利率”的表现上，天虹股份在近几年的毛利率维持在23%-27%之间，而且要高于这12家大型百货公司的平均3%左右，2017年、2018年上半年正继续拉开与上述百货零售企业之间的差距。

考虑到非经常性损益的影响，仅将13家大型零售企业的扣非销售净利率进行对比，在业绩下滑期间，天虹股份依然保持着一直高于大型百货零售企业的扣非销售净利率平均水平，2017年-2018年上半年，在各个百货零售企业扣非净利率水平都在提升的情况下，天虹表现更优。

比比谁的存货买卖的快。天虹股份的存货周转天数基本上在20天到1个月左右，明显要低于12家百货零售企业平均周转天数，甚至比电商巨头京东还要卖得快……

而中等偏上的业绩规模，快于大型百货零售企业的业绩反弹、高于大型百货企业毛利率、扣非净利率的优异表现、以及比电商巨头还要快的存货周转率，仍然还是归功于天虹股份在战略方面的坚定，在具体经营方面的落实以及管理的到位。

七、资产结构分析：有钱、有房、强势又阔气

在公司的资产结构中，公司各年的流动资产居多，在流动资产中，货币资金和其他流动资产分别属于占比第1、第2的资产项目。

而货币资金又分为受限和非受限部分，其中受限部分的货币资金是公司为顾客办理会员卡，预收会员费的一定比例作为保函保证金存入监管账户，作为会员资金的风险保障。

剔除掉此类受限资金，同时加上其他流动资产中公司当期的理财产品余额，公司的实际可动用的货币资金在近3年达到60亿左右，占公司总资产的40%。

除此之外，在公司的非流动资产中，各年占比最大的一项是固定资产，以2017年为例，在固定资产中，有92%都是房屋建筑物，对于天虹股份来说，这部分的资产属于自有物业，还有部分出租的物业作为投资性房地产并按照成本法计量，均未体现市场价的重估价值。

近年来，天虹通过购置物业以及自建物业用于门店拓展或着作为地产销售，在物业价值链上进行延伸，节约一定的物业成本，而且还曾提出将物业资产进行资产证券化，变现的同时还能通过重估收益增厚利润。

如2015年，公司业绩低迷时，以自有物业出资设立子公司的方式，将100%的股权予以出让，不仅盘活了，同时还因取得了处置收益14.5亿，为当期贡献了71%的利润。

所以，天虹股份不仅灵活资金充裕，而且账面的固定资产还存在潜在的重估价值，一旦资产证券化，公司利润又将继续增厚。

另外，天虹仍然继续保持着对上下游的强势，表面上天虹就是一个负翁，近年的资产负债率高达60%以上——但仔细看负债结构，长短期借款很少，85%以上都是经营性负债，预收款项基本上是预收会员款和预收房款，应付账款是对施工方和供应商的欠款。

而对上游的资金占用，2015年公司设立天虹小额贷，通过为天虹供应商提供低息贷款这一解决方式继续维持着合作。

最后，就天虹上市以来的股东回报情况来看，天虹股份属于年年分红，年年不落，而且各年现金分红占当年归母净利润比例基本上在40%左右，近2年的分红比例甚至达到了50%以上，很仗义。

八、风险与提示

全文分析下来，风云君觉得有隐忧的地方是，天虹的盈利可持续性。

就公开信息来看，2017年天虹业绩爆发，有零售行业整体复苏的影响，同时还有非零售业务的盈利增厚，其中房地产销售业绩较去年增加了5.8亿，导致主业利润贡献度从去年的99%降低至95%，从2017年年底的预收房款余额来看，2018年房产销售业绩可能会较2017年低。

同时，零售主业中拓展的新业态，如便利店业务，盈利信息未单独披露，无人便利店等业态盈利不确定，跨区域拓展，会有毛利率下滑的可能，所以，仍待继续观察。

结束语

总体来说，天虹股份的业绩增速高于大型零售企业的平均值，说明除了行业复苏的影响，还与天虹股份近几年的布局和努力有很大关系。

但零售革命尚未结束，天虹仍需努力！

END

以上内容为市值风云APP原创

未获授权 转载必究

邮箱：mvlegend@163.com / 微信：yangfeng562933

市值风云APP

买股之前搜一搜！