光大宏观：全球资金流加速重配，谁最受益？

作者：三青时间：2023-05-10 阅读数：人阅读

核心观点

2022年，跨境资金呈现出从中国等新兴市场流出，回流至美欧等发达市场的特征，美国全年吸纳跨境资金净额达1.6万亿美元。

2022年末以来，全球地缘政治风险收敛，美联储加息渐近尾声，美国经济增长放缓，流入美国市场的跨境资金规模呈现见顶回落迹象。同时，在疫后复苏的助推下，流入我国市场的境外资金正快速回暖。

向前看，中美周期错位下，跨境资金回流美国的速度将进一步放缓，而我国则有望在跨境资金重新配置中吸引更多资金。

美国：跨境资金流入规模渐趋缓和，美股尚未摆脱资金流出压力

2022年，美国跨境证券投资净头寸收缩1.4万亿美元，但跨境资金同期净流入额高达1.6万亿美元，跨境证券投资净头寸收缩的主导因素为资产市值缩水，而非指向跨境资金净流出美国市场。2021年以来，大规模货币财政刺激驱动美国经济率先走出疫情扰动，跨境资金加速流入美国市场；加息周期开启后，跨境资金流入规模渐趋平稳，并在2022年末转为震荡放缓。

向前看，过去几轮加息周期显示，跨境资金回流美债市场的高峰一般出现在加息尾声。伴随着加息尾声临近，以及全球地缘政治风险收敛，美债市场吸纳的跨境资金规模将继续放缓。同时，考虑到美国经济仍将继续放缓，跨境资金减持美股的态势短期内难以扭转，美国市场对跨境资金的吸纳规模将会进一步收缩。

欧盟：跨境资金回流情绪升温，欧债吸引力明显强于欧股

2021年以来，跨境资金净流出欧元区的规模持续收缩，并于2022年5月转为净流入，随后净流入规模不断扩张，2022年11月后跨境资金的净流入规模小幅放缓。从资金结构来看，跨境资金净流入规模的收缩，主要源于区内资金减持区外资产的放缓，而非区外资金流入规模的收缩。

在摆脱能源短缺束缚后，投资者对欧元区陷入长期滞胀，以及由此衍生出欧债危机的担忧明显减弱，区外资金流出规模自2022年9月触顶以来，逐渐由净流出转为净流入，并且净流入的规模仍在持续增加，资金主要流向欧债市场。

日本：股市资金流出，债市流入放缓

日本境内资金2021年12月起便开始持续抛售境外资产，期间境外资金持续流入日本市场，驱动跨境资金流入日本市场的规模持续上扬。

2022年10月以来，境外资金流入日本市场的规模持续收缩并转为净流出，同时，日本境内资金的回流速度也逐渐放缓，跨境资金流入日本市场的规模大幅收缩。

展望来看，跨境资金回流日本市场主要由境内资金回流驱动，随着境内资金回流速度放缓，境外资金持续流出，跨境资金可能仍会继续撤出日本市场。

中国：跨境资金净流出速度已明显放缓，境外资金加速增持境内资产

我国跨境证券投资净头寸在2022年前三季度收缩较快，四季度已经开始小幅回暖。与之对应的是，2022年前三季度跨境证券投资资金分别净流出798亿美元、788亿美元和1021亿美元，而四季度仅净流出193亿美元。

从境外资金流向来看，2022年前三季度分别净流出387亿美元、351亿美元和348亿美元，而四季度则转为净流入20亿美元，表明境外资金对境内证券资产的态度已明显回暖。同时，高频数据显示，跨境资金在今年一季度转为净增持境内证券资产。

风险提示：美联储货币紧缩再度加剧；美欧银行业危机继续发酵；国内经济复苏强度显著不及预期；中美关系紧张加剧。

金融资产的价格取决于两个核心要素，一是，金融资产的内涵回报率；二是，市场的流动性水平，也就是市场中资金量的充裕程度。存量资金市场中结构博弈特征更加激烈，增量资金市场则会更容易获取贝塔收益。

在此基础上，本报告聚焦于国际跨境资金在全球金融市场中的流动情况，通过资金流动衡量投资者对各经济体[1]金融资产的偏好程度，进而判断各经济体的金融市场是存量博弈，还是增量资金驱动下的配置行情。

[1] 需要特别注意的是，由于数据的可得性和数据口径等原因，全文中涉及“我国”和“中国”的数据，均未包含中国香港、中国澳门和中国台湾省的数据。

美国

资金流入放缓，股市资金流出

美国跨境证券投资净头寸延续收缩态势，跨境资金仍持续流入美国证券市场，但净流入资金规模呈现见顶回落迹象。

存量视角下，美国境内资金持有的境外证券资产头寸，2022年下降2.2万亿美元，而境外资金持有的境内证券资产头寸降幅达3.7万亿美元。境外资金持有的头寸较境内资金降幅更大，拖累美国跨境证券投资净头寸收缩1.4万亿美元。

流量视角下，2022年美国跨境资金流入净额为1.6万亿美元。因而，美国跨境证券投资净头寸的收缩，并非指向资金净流出美国，而是由于美国持有的海外资产大幅少于海外持有的美国资产，全球资产市值缩水对境外资金的影响更大，跨境资金依然在持续增持美国证券资产。

趋势上（6MMA），疫情前，跨境资金流出美国证券市场的峰值出现在2019年4月，随着降息预期升温，跨境资金逐渐转为净流入美国，直至2020年疫情开始在美国国内大规模扩散，避险情绪驱动下跨境资金流入规模再度转弱至净流出，而后伴随着美国经济逐渐走出疫情扰动，跨境资金再次转为大幅流入美国证券市场。在2022年3月美联储开启加息周期后，跨境资金流入美国证券市场规模逐渐趋于平稳，维持在月均1156亿美元（2022年3月至2023年2月），并呈现出见顶回落迹象。

官方和私人跨境资金对美国证券市场的态势存在分歧。官方跨境资金流自2015年起持续流出美国市场，近期流出态势有所收敛但仍延续流出态势，而私人跨境资金总体呈现出加速流入美国市场的态势，但2022年来流入速度已渐趋平缓并呈现回落迹象。归因来看，私人资金的流动主要受资产价格等市场因素的影响，而官方资金的流动可能与全球“去美元化”有关。

从流向的资产来看，2021年来跨境资金流向美国股票市场的规模逐渐收缩，至2022年已经转为净流出美股市场，但2022年末以来净流出美股的资金规模已经有所收缩。美债市场对跨境资金的吸纳则明显优于美股，2021年来，跨境资金流入美债市场的规模持续上扬， 2022年8月流入资金规模达1883亿美元，随后流入资金流规模开始震荡放缓。

净流出美股市场的跨境资金规模已经开始放缓。存量视角下，境内资金持有的境外股票投资净头寸，2022年下降1.8万亿美元至10.3万亿美元，而境外资金持有的境内股票投资净头寸，却下降2.8万亿美元至12.1万亿美元，境外资金持有的头寸较境内资金降幅更大，拖累美国跨境股票投资净头寸收缩1.0万亿美元。

流量视角下，2022年海外投资者购买美股净额为-1820亿美元，同样呈现净流出态势。趋势上（12MMA），海外投资者净买入美股的高峰出现在2020年5月至2020年12月，主要源于美国货币和财政协同刺激下美股预期高涨，随后跨境资金流入美股的速度便呈现趋势性回落。2021年12月，跨境资金净流入美股市场的12个月移动均值转负，并延续至今，但流出速度已现收敛迹象。随着国际地缘政治形势的缓和，以及发达市场流动性紧缩临近尾声，全球投资者的风险偏好有望逐渐回升，海外投资者对美股的担忧将主要集中于，经济下行所带来的盈利下行风险。

不同区域资金流对美股的态势并不一致，北美和亚洲是主要抛售美股的区域。美股市场的跨境资金流主要源于欧洲、亚洲和北美区域，这三股资金流2022年以来总体在减持美股，但欧洲资金流在2022年四季度突然转向开始增持美股，并且同期欧元区资金流对美股态度的波动明显小于欧洲，欧洲资金流的大幅波动应该来自于欧元区外的力量，大概率与英国或者俄罗斯有关。

亚洲和北美区域的资金则持续流出美股市场，具体到亚洲国家，我国跟日韩对美股市场的态度也是截然相反，日韩区域资金已经转为净增持美股，但我国资金依然在大幅减持美股，背后反映的可能是对美国加息节奏和经济预期的差异。

跨境资金持续流入美债市场，但资金流入速度已经开始放缓。存量层面，境内资金持有的境外债券头寸，2022年下降0.5万亿美元至3.8万亿美元；同期，境外资金持有的境内债券头寸，却下降0.9万亿美元至12.8万亿美元。跨境债券投资资金负债方较资产方多降，拖累美国跨境债券投资净头寸收缩0.4万亿美元。流量层面，异于存量净头寸的收缩态势，2022年海外投资者净购入美债1.3万亿美元，表明跨境资金仍在持续流入美债市场，美债市场跨境资金存量的萎缩，主要源于快节奏加息下的估值收缩。

趋势上来看（12MMA），不同于美股市场的表现，跨境资金流入美股的高峰期恰恰是流入美债市场的低谷，2021年以来，跨境资金开始再度大幅回流美债市场，并随着2022年美联储快节奏加息，跨境资金回流美债市场的速度进一步加速。从过去几轮加息周期来看，跨境资金回流美债市场的高峰一般会出现在加息周期的尾声。因而，随着美联储加息周期临近尾声，海外投资者净购入美债的规模已经呈现出见顶回落迹象。

期限结构层面，跨境资金对长端美债的偏好强于短债，有悖于过往加息周期。从近几轮美联储政策利率调整周期来看，跨境资金倾向于在降息周期增持长债，而在加息周期减持长债。但是在本轮加息周期中，跨境资金的期限偏好发生显著变化，在加息周期开始前，跨境资金便由净减持长期美债转为净增持，并且伴随着美联储持续上调加息，跨境资金增持长期美债的速度越来越快，可能主要源于俄乌冲突等因素进一步助推了全球投资者的避险情绪。

跨境资金对于长端美债的反常行为，在投资者结构层面也可以得到印证。从美债市场的存量跨境资金结构来看，2021年末以来，亚洲资金持有的美债余额大幅下行，欧洲资金则基本维持平稳，背后蕴含的国家行为是，中国自2013年开始持续减持美债，日本为了保汇率2020年也持续卖出美债兑换流动性。

流量视角下，在本次美联储加息周期中，逆势增持长期美债的跨境资金主要源于欧洲。2022年以来，亚洲资金总体维持净流出美债市场的态势，但欧洲资金却逆势大幅增持美债。具体来看，在欧洲内部，欧元区的资金同样在流出美债市场，但英国资金却持续加速增持美债。

欧盟

跨境资金流入情绪明显升温

欧元区跨境证券投资净头寸持续收缩，但区外资金的回流情绪明显升温。存量视角下，欧元区境内资金持有的境外证券头寸，2022年下降1.8万亿欧元至11.1万亿欧元，同期，境外资金持有的境内证券头寸，下降2.0万亿欧元至12.7万亿欧元。跨境证券投资资金负债方较资产方多降，拖累欧元区跨境证券投资净头寸收缩0.2万亿欧元。

流量视角下，异于跨境证券投资净头寸的收缩态势，2022年区外投资者净购入区内证券资产2371亿欧元，表明跨境资金仍在持续流入欧元区市场，跨境投资净头寸的萎缩，可能源于区内资产估值缩水和欧元汇率的大幅贬值。

趋势上来看（6MMA），自2022年5月跨境资金转为净流入以来，跨境资金的净流入规模不断扩张至2022年11月，随后跨境资金的净流入体量小幅放缓。通过观察资金结构，可以发现，跨境资金净流入规模的收缩，主要源于区内资金减持区外资产的放缓，而非区外资金流入规模的收缩。数据显示，区外资金自2022年9月流出规模触顶以来，逐渐由净流出转为净流入，并且净流入的规模仍在持续增加。

英美资金持续流出德国证券市场，中国资金延续流入态势。由于欧元区并不披露资金跨境流动的区域结构，我们借助德国跨境资金的区域结构，间接观察不同区域资金对于欧元区证券市场的态势。德国证券市场跨境资金流，主要源于美洲、欧元区外的欧洲和亚洲，非洲和大洋洲的资金体量相对较小。

具体来看，自2021年二季度开始，美洲和欧元区外欧洲的资金持续流出德国证券市场，其中，美国和英国资金流出便是主导因素。同时，美国和英国资金流向从2013年开始便形成一致性，英国流入德国市场的资金规模震荡收缩并转为净流出，而美国资金则总体呈现持续流出态势，并且流出规模持续走阔。亚洲资金的流向则与英美截然相反，2016年开始，亚洲流入德国市场的资金总体呈现震荡上扬态势，尤其是来自中国的资金。在2022年2月俄乌冲突加剧后，基于对地缘政治形势和欧元区能源问题的担忧，中国流入德国证券市场的资金规模逐渐收缩。

区外资金流入欧元区股票市场的资金规模明显放缓，区内资金仍在减持区外股票资产。2021年12月，区外资金增持欧元区股票的规模达到峰值，随后，伴随着俄乌冲突加剧和全球流动性收紧的冲击，区外资金增持欧元区股票的规模持续收缩，但至今仍维持净流入态势。向前看，考虑到欧元区通胀高烧不退下政策利率大概率维持高位，并且欧洲银行业和主权债务风险积聚，短期内欧元区股市对跨境资金的吸引力难以显著改善。

区内资金流向方面，区内资金增持区外股票资产的峰值出现在2020年12月，随后增持规模逐月收缩，至2022年2月转为减持态势并且减持规模持续扩张，2022年9月后，区内资金对区外股票资产的减持规模逐渐收缩。经6个月平滑处理后的趋势数据，目前仍维持减持态势，但实际数据自2022年12月后便已转为增持状态。

跨境资金转为流入欧债市场，长端债券更受投资者青睐。存量层面，欧元区境外资金持有的境内债券头寸，2022年下降0.6万亿欧元至4.4万亿欧元，其中，长债负债下降0.5万亿欧元至3.9万亿欧元。同时，跨境资金流量显示，2022年区外资金流出欧债市场170亿欧元，表明欧元区跨境投资中债券负债的收缩，既有区外资金流出的影响，也有估值收缩的影响，但估值收缩的影响更为显著。

趋势上来看（6MMA），区外资金自2020年10月开始持续流出欧债市场，流出规模在2020年12月触及峰值后开始收缩，并于2022年末转为净流入态势。同时，在期限结构上，区外资金更加青睐于增持长端债券，减持短端债券。

区内资金层面，2021年末，区内资金持有的区外债券资产达到6.5万亿欧元的峰值，2022年区内资金持有的区外债券资产减少0.8万亿欧元，其中长端债券减少0.7万亿欧元。流量上来看，区内资金流向区外债市的规模于2021年5月达到峰值，随后持续回落至2022年5月转为减持，经过7个月小规模减持后，区内资金再度转为增持区外债券资产。

日本

股市资金流出，债市流入放缓

日本跨境证券投资净头寸持续收缩，境内资金回流速度快于境外资金流出速度。存量视角下，境内资金持有的境外证券资产余额，在2022年下降59万亿日元至520万亿日元，而境外资金持有的境内证券资产余额，仅下降27万亿日元至444万亿日元，资产方较负债方多降驱动净头寸收缩32万亿日元。流量视角下，2022年境内资金净回流22.9万亿日元，境外资金净流出3.6万亿日元，指向跨境证券投资资金净回流19.3万亿日元，表明跨境证券投资净头寸的收缩，主要源于日本境内资金的回流。

趋势上来看（12MMA），日本境内资金2021年12月起便开始持续抛售境外资产，叠加期间境外资金仍在持续流入日本市场，驱动跨境资金流入日本市场的规模持续上扬。2022年10月以来，境外资金流入日本市场的规模持续收缩并在之后转为净流出，同时，日本境内资金的回流速度也逐渐放缓，跨境资金流入日本市场的规模大幅收缩。展望来看，跨境资金回流日本市场主要由境内资金回流驱动，随着境内资金回流速度放缓，境外资金加速流出，跨境资金将加速撤离日本市场。

英国资金持续流入日本证券市场，日本仍在大幅减持欧盟市场证券资产。从日本跨境资金的来源区域看，欧洲是日本跨境资金的主要来源地，2021年以来，欧洲增持日本市场证券资产的规模持续收缩，具体来看，英国仍在加速增持日本证券资产，但欧盟已经转为加速减持日本证券资产。亚洲和拉美也是日本跨境资金的主要来源地，但2022年以来，亚洲资金已转为小幅减持日本证券资产。而北美和澳洲近年来则持续减持日本证券资产。

从日本境内资金的流向来看，日本境内资金更加青睐美国证券资产，对欧盟市场证券资产的兴趣明显走弱。2022年以来，伴随着美欧央行持续收紧流动性，为了应对利差走阔带来的汇率贬值压力，日本持续卖出海外证券资产兑换流动性，美国和欧盟市场的资产率先遭到抛售。2022年下半年以来，日本境内资金抛售美国证券资产的速度已经明显收敛，但抛售欧盟市场证券资产的速度仍维持高位，可能主要出于对俄乌冲突加剧下欧盟陷入强滞胀的担忧。

境外股市对日本境内资金的吸引力增强，但境外资金仍维持小幅流出态势。存量视角下，境内资金持有的境外股票头寸，在2022年收缩14.4万亿日元至238.5万亿日元；境外资金持有的境内股票头寸，则收缩16.8万亿日元至226.8万亿日元，跨境资金负债方较资产方收缩更快，驱动日本跨境股票投资头寸扩张2.4万亿日元。

从流量视角来看，2022年日本境内资金净增持境外股票资产3.0万亿日元，境外资金则净减持境内股票资产0.7万亿日元，合并口径下，日本跨境股票投资净流量为流出3.6万亿日元（数据精度原因导致存在误差）。

向前看，美欧加息周期结束后，美欧股市调整可能会告一段落，届时美欧股市对日本境内资金的吸引有增无减；同时，日美和日欧利差收窄有望驱动日元汇率进一步企稳，进而驱动境外资金转为增持日本股票资产，短期内，境内资金的流出规模仍将高于境外资金的流入规模，日本跨境股票投资仍将维持净流出态势。

日本境内资金回流速度快于境外资金流出速度，牵引跨境债券投资净头寸大幅收缩。存量视角下，境内资金持有的境外债券头寸，2022年收缩44.3万亿日元至281.1万亿日元；境外资金持有的境内债券头寸，则仅收缩9.9万亿日元至217.5万亿日元，跨境资金资产方较负债方收缩更快，驱动日本跨境债券投资头寸大幅收缩34.4万亿日元。

从流量视角来看，2022年日本境内资金净减持境外债券资产25.8万亿日元，境外资金净减持境内债券资产仅2.9万亿日元，合并口径下，日本跨境债券投资净流量为回流22.9万亿日元。向前看，随着日本货币政策调整预期日趋强烈，日元兑美元汇率逐渐趋于稳定，日本境内资金减持境外债券干预汇市的需求大幅走弱，境内资金减持境外债券的规模已经呈现收缩迹象。但考虑到投资者对日本债市存在较强的看空预期，境外资金仍然维持减持态势。因而，日本跨境债券投资资金的回流的规模有望进一步收窄。

中国

资金流出速度已明显放缓

我国跨境证券投资净头寸持续收缩，但境外资金流出速度已明显放缓。存量视角下，境内资金持有的境外证券资产余额，2022年增加539亿美元至1.0万亿美元，而境外资金持有的境内证券资产余额，却下降3744亿美元至1.8万亿美元，负债方较资产方多降拖累净头寸收缩4282亿美元。

流量视角下，2022年境内资金净流出1734亿美元，境外资金净流出1066亿美元，指向跨境证券投资净流出资金2800亿美元，表明跨境证券投资净头寸的收缩，一方面源于跨境资金的净流出，另一方面，则源于境内资产估值收缩和人民币汇率贬值。

趋势上来看，我国跨境证券投资净头寸在2022年前三季度萎缩较快，四季度已经开始小幅回升。与之对应的是，2022年前三季度跨境证券投资资金分别净流出798亿美元、788亿美元和1021亿美元，而四季度仅净流出193亿美元。从境外资金流向来看，2022年前三季度分别净流出387亿美元、351亿美元和348亿美元，而四季度则转为净流入20亿美元，表明境外资金对境内证券资产的态度已经明显回暖。

境内股市对境外资金的吸引力渐趋回暖，通过陆股通流入的资金体量已经显著改善。存量视角下，2022年末境外资金持有的境内股票余额为1.1万亿美元，较2021年末收缩2117亿美元，但若从流量视角来看，2022年净流入境内股票市场的境外资金规模为343亿美元。因而，境外资金持有的境内股票资产收缩，主要源于估值和汇率因素，境外资金总体上仍在增持境内股票资产。并且，2023年一季度境外资金通过陆股通净流入1860亿元，同比多增2103亿元，表明境内股市对境外资金的吸引力渐趋回暖。

境内资金流向方面，2022年末境内资金持有的境外股票资产余额为5902亿美元，较2021年末收缩582亿美元，基本保持平稳。流量视角下，2022年净流入境外股票市场的境内资金规模为477亿美元，境内资金的流出规模也基本保持平稳。从流向区域来看，境内资金持有的境外股票资产主要分布在中国香港和美国，近年来，持有的欧洲股票资产也有所增长。

境外资金流出境内债市的速度已明显放缓，高频数据显示境外资金已经开始净流入境内债市。存量视角下，2022年末境外资金持有的境内债券余额为6567亿美元，较2021年末收缩1626亿美元；流量视角下，2022年境外资金净流出境内债券市场的规模为1409亿美元，表明境外资金的主动减持是持有规模收缩的主导因素。

从境外资金的流出节奏来看，减持行为主要发生在2022年前三季度，净流出规模分别为319亿美元、530亿美元和382亿美元，2022年四季度净流出规模已经收缩至178亿美元，且高频数据显示，境外资金自2022年末已经转为净买入境内债券资产。

境内资金流向方面，2022年末境内资金持有的境外债券资产余额为4433亿美元，较2021年末扩张1121亿美元；流量视角下，2022年净流入境外债券市场的境内资金规模为1257亿美元，境内资金的流出规模也显著扩张，但已于2022年四季度大幅回落至正常水平。从流向区域来看，境内资金持有的美国、欧洲和亚洲区域债券规模均平稳增长。