美元、原油、人民币汇率关系

从宏观经济来讲，汇率是一国综合实力与经济发展水平的体现，与该国的货币政策、财政政策密切相关。美元指数（US Dollar Index®，即USDX），是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一揽子货币（组成与权重：欧元57.6% 日元13.6%英镑11.9%加拿大元9.1%瑞典克朗4.2%瑞士法郎3.6%）的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度，从而间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变动情况，是参照1973年3月六种货币对美元汇率变化的几何平均加权值来计算的，以100.00为基准来衡量其价值。其中欧元的权重约占了约60%，因此欧元的变化对美元指数影响最大。2008年美国金融危机以来，美国政府及美联储通过三轮QE政策，以低利率与宽松货币政策刺激经济，加上页岩油开采等新技术的发展，经过多年的经济复苏，2012年房地产开始回升，原油产量大幅增长，从而带动了就业与GDP增长。而欧元区经济自金融危机以来由于过早的退出宽松货币政策（2011年4月欧央行为控制通膨开始加息），致使经济复苏受到影响，2012年、2013年连续二年GDP负增长。因此2014年6月开始的美元指数大幅升值根本原因是美国经济向好，而欧元区经济走弱，直接原因是市场预期美联储准备退出QE,而欧央行准备实行QE政策，2014年12月美国正式结束购买国债的QE政策并于2015年12月启动首次加息，而2015年1月22日欧央行正式推出QE政策，通过实行低利率（甚至负利率）及购买国债来刺激经济。欧元的走弱，带动了美元指数的相对升值，而且随着欧央行宽松政策的出台，日本为了与欧元区（主要为德国）争夺出口市场也进一步加大了宽松货币政策的实施力度（日本2012年自安倍上台后就开始出台宽松货币政策），从而导致日元对美元进一步贬值，同时英镑（还有脱欧因素）、瑞典克朗、瑞士法郎因与欧元区经济关系密切，也受到欧元区低利率影响而走弱。而加拿大因主产原油，经济高度依赖原油出口，也因原油价格暴跌，加元对美元大幅贬值。综上所述，自2014年6月以来，欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎累计对美元贬值20%~30%，从而导致美元指数从80涨至100左右。

而原油等大宗商品是以美元计价的，美元升值导致原油价格的直接下跌，特别是美元针对俄罗斯、加拿大、巴西等产油国汇率的大幅升值，致使产油国以美元计价的生产成本降低，以本币计价的出口收入增加，从而刺激产量增加，而OPEC等产油国为争夺国际市场，没有限产反而加大了产量，进一步加剧了原油价格的下跌。

人民币汇率变化相对美元指数的变化滞后了近一年，这里有央行的人为干预因素也有2015年上半年中国股市牛市因素（吸引了大量国内外资金），因经济发展压力，2015年8月中国央行突然调整了汇率政策，致使人民币立刻暴贬了约3%，也导致了国际油价暴跌（美原油跌破40美元），自起人民币开始走上漫漫贬值之路。截至2016年底，从6.2贬值至6.9左右。那么美元升值为什么人民币必然会贬值呢？这主要从进出口与资本流动二方面来产生影响，首先从进出口角度来讲，假设人民币汇率保持在6.2不变,而美元指数升值25%(根据美联储数据美元贸易加权指数也约升值了25%),那么人民币相对除美国以外其它出口国家的汇率也升值了25%,这将对国内制造业出口竞争力及其他国内产业(进口冲击)产生不利影响,事实上2015年由于人民币的坚挺,国内大量制造业企业出现倒闭跑路现象。因此从贸易平衡的角度，人民币应适度对美元贬值，至于应该贬多少，下面再详细分析。另外从资本流动角度分析，人民币贬值趋势（或贬值预期）会导致资本外流。资本是逐利的，总是追求更高的利润。从美国金融危机以来，大量美元资本通过股权、债权、存款等形式进入中国市场开始投机套利。而人民币贬值趋势一出现，大量投机资本开始外逃。2015年中国外汇储备减少5000多亿美元，加上经常项目顺差3000多亿美元，预计实际资本外流约8000多亿美元，这也加剧了人民币贬值压力，而只要贬值压力存在，资本将继续外流。

二、 美元、原油、人民币三者之间的关系

根据以上分析，美元升值导致原油下跌，也会导致人民币贬值，同时人民币贬值也会加剧原油价格下跌，而原油价格跌破一定值（约35美元左右）也会反作用于美元指数。那么三者之间是怎么样的内在逻辑关系？

1、 美元指数与国际原油的关系。

首先从购买力角度分析，2014年6月之前，国际油价约为100美元/桶,美元指数升值了25%（变化基本等于美元贸易加权汇率）,即其他非美货币对美元贬值了25%,假设100美元/桶的原油价格保持不变,那么非美国家等于油价涨了25%,根据经济学供需基本原理,价格上涨,必然出现供应上涨需求下降的现象,那么只有原油相对美元也下跌25%,即跌至75美元/桶,对于非美货币才能保持原有的购买力不变，需求才能重新恢复。根据统计数据，美国原油需求量占全球消费量的20%，原油进口量占全球贸易量的16%，也即非美地区的消费量及进口量超过80%，因此从购买力来分析，美元升值1%，原油价格下跌幅0.8%。

其次，从原油出口收入与生产成本分析，假设100美元/桶的原油价格保持不变, 美元对原油出口国的汇率加权平均约升值了约50%（其中美元对卢布升值近100%），相对原油出口国来说出口收入增加了50%，假设出口国的通膨率为5%，那么生产成本约增加5%，则原油生产利润率将增加45%，根据资本利润平均化原理，出口国必然会降低原油出口价格以刺激出口。因此，美元升值1%，原油价格下跌1.8%。综合供需二方面的分析，理论上美元(指数)升值1%,原油价格下跌1.5%，那么从2014年以来美元升值25%,原油价格应下跌37.5%。而实际上国际原油价格还需考虑政治、战争、投机等其他因素。

2、 美元与人民币汇率的关系

从贸易平衡角度分析，为了保持出口竞争力及保护国内产业，在美元升值的前提下，人民币对美元必须适度贬值，而这个贬值幅度应该在相对美元与其它货币中间取一个值，即相对美元贬值，而相对其它非美货币升值，这个值可以根据中国出口情况进行推算。根据2015年经济数据，中国货物贸易出口额2.27万亿美元，其中出口美国4800亿美元，占总出口比例约20%，对其它非美国家出口约80%。人民币相对美元贬值，有利于中国出口美国市场，而相对其它非美货币升值则不利于出口其它市场，综合考虑有利与不利的因素，结合贸易权重比例，人民币远期汇率贬值幅度等于即期汇率乘以美元指数升值比例的60%，美元升值25%，则人民币贬值15%。即当期汇率应等于7.13，目前汇率基本接近均衡汇率。

3、国际原油与人民币的关系

原油价格与人民币汇率有一定关系，原油价格变动会影响人民币汇率，人民币汇率也会影响原油价格。原油价格通过影响美元指数来间接影响人民币汇率，2008年以来，美国原油日产量从500万桶增加至900万桶，天然气产量也大幅增加，石油天然气行业年投资约3000亿美元，约占美国GDP的1.6%，而石油天然气行业产值约占美国GDP的2%，二者合计占美国GDP的3.6%。原油价格的暴跌，影响了石油天然气行业的投资与产出，2016年美国石油天然气行业投资减少约2000亿美元，而原油产量也从940万桶减少至850万桶。2016年初出现了原油价格跌破30美元，导致美国经济下滑及美国股市大跌，美元指数随后连续从100下跌至91，随后随着原油价格反弹至50美元左右，美国经济开始重新向好，而美元下跌会导致人民币反弹升值。因此一般来说，低油价利好人民币汇率。而人民币贬值从购买力角度，会导致国际油价下跌。目前中国原油消费量占全球的13%，进口量占全球的15%，人民币汇率变化对原油的影响力也是较大的。

三、 下一步趋势的分析

美国作为全球第一大经济体，占全球GDP比重为22%，美元作为全球储备、结算货币，美国经济周期（美元周期）其实也是世界经济周期，一般来说，美国经济向好，美元处于升值周期，原油等大宗商品下跌，那么商品国家及新兴市场国家经济回落，上世纪80年及90年经济发展也证实了这点。因此美元、原油、人民币的趋势分析，首先要研究美元变化，而原油作为全球大宗商品之首，对美国经济也会产生一定的影响，作为辅助研究对象，那人民币汇率则主要取决前二者变化之结果，是一个被动变化量，当然人民币汇率对原油也有一定影响，但不是主要因素。

当前，美元指数连续三个多月处于100高位震荡，原油已连续二个多月处于50美元之上，人民币汇率已跌破6.8关健位置。从特朗普上台后，拟推出的减税、基建投资、边境税等政策来看，总体利好美国经济，特别是边境税一旦推出，有可能使美元指数大幅上涨。而欧洲由于银行业不良债务、难民危机、恐怖活动、英国脱欧、换届大选等问题，虽然欧央行的货币政策能刺激经济增长，而弱势欧元对欧元区出口有利，但若主要政治、经济问题不能得到妥善解决，则欧元对美元将较长时间保持处于1.1以下震荡，甚至有可能跌破1。

但强势美元对美国的出口不利，对加大贸易逆差产生不利影响。2013年至2016年美国逆差分别为4643亿美元、5452亿美元、5143亿美元、5002亿美元，自2014年美元大幅升值之后，贸易逆差额连续四年处于5000亿美元大关之上。但强势美元对贸易的影响逐渐缩小，由于原油价格的暴跌，2015年之后贸易逆差额甚至小幅下跌。

因此下一步美元指数的变化主要取决于特朗普财政税收政策及美联储加息及缩表进程，只要美国不出现重大政治事件，那么今年美元指数将总体出现震荡上升，有可能升值至110。假设今年美元指数升值至110，即再升值10%，那么美国贸易逆差额理论上至多再增加1000亿美元，而特朗普基建投资计划使美国投资多增加1000亿美元，则二者相抵后对美国GDP的影响保持不变。因此，美元再升值10%是完全可能的。

原油价格（美原油）受到强势美元的打压，今年很难突破60美元/桶，但受到俄罗斯与OPEC达成日减产180万桶协议支撑，原油价格也很难跌破40美元/桶。总体处于40-60之间，在极端情况下会最低至35，最高至65。当前美元处于100高位，根据前二年的运行情况，国际原油应处于是40美元/桶左右，而当前油价处于50美元之上，这就是减产协议使国际油价平均上涨10美元/桶，而油价的上涨也支撑了美元的高位运行。如果原油在当前价位再持续运行二个月左右，那么随着美国页岩油产量的持续增加，油价将重新回归至40美元/桶，而低油价将重新拉低美元指数，那么美元有可能重新跌至95左右。所以美元指数今年的区间为95-110。

写于2017年2月

周和鸽