新三板企业的“凤凰涅槃”之路

 

北大纵横

中国第一智库公众号

关注

5307字 | 9分钟阅读

新三板曾被誉为中国的“纳斯达克”，中国资本市场改革的试验田，曾经无数光环围绕，而如今众多企业纷纷摘牌，纷纷“逃离”，截止到6月初，已有607家企业退市，若按照该速度发展，2018年新三板将有近1500家企业摘牌，同时新挂牌企业大量减少，新三板市场规模走过了鼎盛期进入衰退期，这已成为不争的事实。

“逃离”潮流下投资机构的日子也不好过，做市指数早已跌破900点，与2015年的最高点2673点相比，降幅超六成，券商的新三板业务成为鸡肋，机构投资者深陷套牢。很多新三板公司从股价角度已经跌得“连他妈的都不认识了”，做市公司群体中，破净现象也非常夸张。1290家做市公司中350家已破净。几乎每3家做市公司中就有1家公司破净。

为何新三板市场会出现如此不景气的现象，以下通过几个案例给大家分析一下。

原因之一：

新三板企业融资困难

4月27日，挂牌企业嘉行传媒董事会审议通过了拟申请从新三板摘牌的议案，嘉行传媒公告称，公司目前处于一个快速发展阶段，考虑到目前融资周期较长和信息披露成本较高的原因，为了进一步提升公司的决策效率，降低运营成本，加快融资节奏，扩大经营，拟申请摘牌。

嘉行传媒作为明星企业。自2016年8月借壳登陆新三板以来，嘉行传媒因为明星股东杨幂以及此前发布的250元/股的天价融资的原因，在新三板市场上一直收获较高的市场关注度。2017年6月，嘉行传媒以250元/股的高价成功募资2.5亿，公司总估值达到47.5亿元。上市公司完美世界(002624)旗下基金石河子市君毅云扬股权投资有限合伙企业全部认购。但是，完成天价融资后至今已逾一年，嘉行传媒却并未在新三板发布新的定增方案，而让嘉行传媒再次聚焦市场目光的消息却是因为要从新三板摘牌。

回顾嘉行传媒的高价定增，从首次发行方案到完成认购，这个过程耗时3个月，这还得益于只有一个定增对象，且企业在发布定增方案前还因为电视剧《三生三世十里桃花》获得了市场的热捧。

其实新三板作为服务中小企业的重要平台，其融资程序在设置时相比A股流程更为简便。

首先是定价机制比较灵活。A股市场规定，定增股票的价格，不能低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的80%或者是定价基准日收盘价的90%。但是在新三板，其定增定价更为灵活，虽然定价依据参考了公司所处行业、成长性、每股净资产、市盈率等因素，但是只要投资者认同，定增方案就能够得以实施。

其次是没有锁定期。上市公司定增股票通常要有1年的锁定期，若公司实际控制人也参与定增，锁定期则加长至3年。但是新三板则不设立锁定期，参与定增的股东可以随时转让其持有的股票。不过公司的董事、监事和高级管理人员所持新增股份除外。

按照相关规定，股东人数未超过200人的新三板公司申请定向增发时，证监会豁免核准，由股转系统审查，在之前许多新三板企业从提出定增方案到最终实施，这过程不需一个月。若需要证监会核准的新三板公司定增，只要采用储架发行制度——只要一次核准，就可以进行多次发行再融资，从而减少行政审批次数，提高融资效率。

有市场人士指出，2015年的新三板，挂牌定增速度很快。因为那时候新三板处于高速发展时期，审核上相对比较放松，但是在之后，许多公司频频爆出治理问题，也让股转公司开始加强审核的力度。

2016年，股转系统对定增审核开始趋严，若公司涉及资金占用，违规担保等问题，股转是要企业处理完问题才能走下一步流程。并且在2016年8月份，股转系统发布募集资金管理新规，直击募集资金管理及使用问题。股转系统明确规定，挂牌公司应设立募集资金存放专户，主办券商应当每年就挂牌公司募集资金存放及使用情况至少进行一次现场核查，出具核查报告等。

时间来到2017年，股转对于定增融资的审核要点更为增多，审核力度更为严格。从新年伊始监管层给多家券商开出罚单可以看出。而且从证监会出具的新三板再融资反馈意见来看，监管层已经对新三板定增加强了监管，定增募资用途的细化分析、前次募资的实际使用情况、财务指标异常等方面“盘问”最多。

总结：新三板融资难除了市场低迷的客观原因，股转审核趋严，流程变得繁琐也是影响企业定增效率的重要因素。

原因之二：

信息披露成本较高

有的企业直言因成本问题要从新三板摘牌，据统计，摘牌数达到46家企业峰值的当天，其中有11家企业都提到了这个理由。

广厦网络公告称：根据公司目前经营发展状况，配合公司未来业务发展战略调整和融资计划需要，提高决策效率，节约成本，决定申请摘牌。广厦网络还曾是创新层企业，挂牌新三板期间曾完成四次定增共募资9000万。

洛奇检验则指出了更具体的理由：挂牌新三板需要的信息披露成本较高。

对于净利润规模较小的企业而言，受市场环境以及自身规模较小限制，目前可能享受新三板的融资及流动性便利不足，短期主动离开新三板，降低挂牌成本，发展好主业不失为一个可行的选择。

原因之三：

本身业绩不善，主动退市

这类企业是“误挂”新三板：本身不应该上，上了根本没有前途，之前可能是对新三板不了解，被政府、中介宣传所感染，就上了新三板，花了不少钱，最重要是规范的钱，根本不可能融资成功。这种企业不规范还有存在的可能，一规范基本就提前死亡了。他们对新三板是抱有“怨恨”的。

还有一类企业是上来骗钱的，通过财务造假，各种其他的手段，能骗到就算成功了。这类有些已经骗成功了，有些正在打算骗人。但市场留给这类企业的空间是越来越少了。

原因之四：

企业追求IPO

除了因为融资困难和维护成本的原因，IPO也是企业退出新三板的主要原因之一。

立元通信公告称：因为业务发展及长期战略规划的调整，为优化资本结构，提升企业竞争力，公司在梳理经营模式后准备申请首次公开发行股票并上市。但是，立元通信2016年的扣非净利润只有1000万出头，离A股IPO还有一段距离。

鸿贝科技未来也计划IPO，摘牌公告称：根据公司战略规划及业务发展的需要，综合考虑公司挂牌维护成本、后续拟IPO等因素申请摘牌。2017年6月23日鸿贝科技已经公告称，报送了首次公开发行股票并上市辅导备案材料，目前公司正在接受万和证券股份有限公司的辅导。

虽然IPO审核趋严，企业的过会率进一步走低，但是每家企业或许都有一个IPO的梦想，已经达到IPO标准的，不管三板市场如何服务他们，他们一定会走的，这根本不是它的市场。这些企业是很多投资机构关注的对象，感谢新三板，才使得这批企业提前成为公众公司，使得很多人可以方便关注到，进而找到投资的机会。

但是还有一些从业绩上达到了拟IPO要求，但其实永远也不可能去IPO的企业，因为这些企业都有许多硬伤，在新三板挂牌没什么问题，但按照IPO的审核，基本是不可能通过的。再加上现在IPO的审核政策发生了变化，他们都不敢去闯。这些企业最佳的出路其实是被上市公司并购。新三板天然是并购的标的池，这也是新三板的价值所在。

有市场人士指出，新三板企业摘牌，应当视同退市，回购则应该按照私有化来处理，在照顾好所有股东利益的情况下才能退市。所以现在从新三板摘牌，也没有那么容易了。走还是不走，摘还是不摘，谁都说不准。

理智分析：

新三板依然有很多优秀的公司

新三板已经创历史最低，但总有优秀的公司脱颖而出，如今，新三板第一个十倍股已经诞生：过去两年，麦克韦尔股价从11.8元上涨至最高129.31元，上涨十倍。同期，做市指数下跌28.62%。

麦克韦尔2015年12月挂牌新三板，2016年剥离套烟和大烟产品，专注做一次性电子烟和雾化器。2017年销售收入15.64亿，同比增长121.31%。公司两大业务板块ODM和APV，作为公司的左膀右臂，成绩亮眼。ODM是公司的传统板块，主要为海外大型烟草公司提供具有公司专利技术的电子物化产品—一次性电子烟。而APV业务是2016年兴起的雾化器业务，2017年自有品牌APV业务占到整体营收的35%，毛利率达到29.68%。

数据显示投资机构挣到了钱。投资这个公司的机构也获利不少。从十大股东我们不难看出鼎锋明道成为最大赢家，2016年3月，麦克韦尔以每股11.8元发行300万股。鼎锋明道致远2号认购118万股，拿下近一半的份额。两年时间，十倍涨幅，鼎锋明道一股未抛，从最初的1392万的出资额，已经浮盈1.43亿元。16年，麦克韦尔以11.8元每股向中山、天风、招商、兴业、国金、中银等六家做市商合计定增100万股，六家券商赚的估计已经盆满钵满。2017年7月中信加入战场，也要分一杯羹。2017年报显示中信持有33.9万股，位列第九大股东。这边刚投的钱还是热的，第一季度显示中信再次增持6.4万股。

现在的新三板表现低迷，期间定会存在不少优质的企业被“错杀”或者“冤死”，证券解散团队，机构离场，一片荒凉。但是，麦克韦尔告诉我们，也许只是你的新三板凉了，别人家的三板依旧一骑绝尘！缺少的不是优质的标的，而是发现优质标的眼睛！战乱出英才，熊市挖标的。

像麦克韦尔这类公司尽管规模还不大，但都是细分行业的垂直龙头，如果这个细分行业又很有前途，未来这个企业就能成为拟IPO企业。这类企业应该是新三板重点服务的，把它扶植起来，最后该去哪儿去哪儿，这个东西不是留的问题，是首先让它成长的问题。很多投资机构都在寻找这类的企业。

不用“逃离”有新招：

“新三板+H股”能否扭转摘牌潮

2018年4月21日，全国股转公司与香港交易及结算所有限公司在北京签署了合作谅解备忘录。“新三板+H股”正式落地，在新三板市场的挂牌公司，符合香港上市条件的可以申请到港交所上市，而且不用摘牌，即所谓的“新三板+H”模式。

此前华图教育从新三板摘牌奔赴香港上市，随着备忘录的签订，新三板的企业就不用摘牌去香港上市，这对于优质挂牌企业来说，即可以在香港主板上市，解决融资和估值问题，亦避免摘牌困扰。

但是，港股不一定适合所有优秀的新三板企业，虽然“新三板+H股”一定程度上可以缓解新三板的摘牌情况，但是如果新三板相关的预期政策迟迟不能落地，最终新三板还是不能留住优秀的企业。

摘牌常态化，其实就是退市机制的一种重要的表现形式。可上可下，这也是市场在发挥他的主导的作用。这是表明新三板市场化程度比较高，是新三板的一个重要的特点。从多层次资本市场体系来看，新三板为企业提供了资金等支持，也帮企业进一步向更广阔甚至更高的市场去发展。这本身也是新三板一个功能，所以不能用一个封闭的眼光去看。摘牌或者是退出机制，会成为未来相当长一段时间的一个常态。

摘牌和挂牌相辅相成，当挂牌企业达到足够体量时，摘牌潮自然出现。终止挂牌实施细则的发布有助于控制供给，塑造更为健康的新三板市场，从“退”的角度为挂牌企业建立自净通道，优胜劣汰。

对于企业而言，新三板是一个市场化程度、差异化程度很高的地方，要避免资本运作的惯性思维，更不能有侥幸心理。“即使经营不好、不规范，也能融到资、获得支持，再差的话也有一个壳的价值”这种想法在三板不现实。新三板企业可能需要立足主业，解决持续经营能力或者规范性等问题，实现真正的提升。

同时新三板企业心态需要改变。对企业而言，应根据自己的发展情况综合考量适合的资本运作路径，不能盲目跟风；需要立足主业，重点发力持续经营能力以及规范性等问题，实现真正的价值提升。

对挂牌企业而言，应审慎选择是否摘牌。挂牌新三板，对企业规范治理及信息公开都有益处。

对机构而言，应该清醒认识到，流动性溢价、跨市场套利、投机割韭菜，这些比较狭隘的投资模式难以为继。准确认识投资环境，一味只期待政策红利，更有可能被相关不确定性所伤。投资的专业能力必须得跟得上了。融投管退的增值链条需要完善，立足企业的基本面、规范性，从持续、成长性伴随优质企业。同时，做好风险控制，始终都是至关重要的一个底线。

如果进入新三板的企业越来越差，好的企业纷纷流出，就会造成整个市场质量下降、信誉受损。目前看，新三板市场衰落与整个资本市场的大背景有关，但可能新三板本身的制度设计也有问题。由于目前存在大量的场外交易，说明过去由政府统一管理的股权转让市场并不具备足够的活力，而应当先培养民间股权交易市场，鼓励各省市尝试，最后总结经验，有充分的条件后再建立一个统一的市场。美国的纳斯达克市场就是这么兴起的，值得我们借鉴。

同时新三板的监管方式需要从规模化的“放养模式”，逐渐过渡到系统化的“优选模式”，入口向科技创新类企业倾斜，提升挂牌公司的活力和质量。同时，在退出方面对重大违规和欺诈行为的零容忍，赋予主办券商事前监管权利，“一进一退”将不断净化新三板市场。

证监会新闻发言人高莉5月11日介绍了新三板挂牌公司的年报披露情况。她表示，截至目前共有10764新三板挂牌企业披露了2017年年报，按期披露率96%。整体看挂牌企业保持高质量快速发展，企业规范程度提升，整体业绩增速较快。

从去年年报情况来看，新三板企业发展呈现出如下特点：

一是挂牌企业经营稳健性提升；

二是产业结构持续优化，现代物业引领作用增强，互联网、共享经济、数字经济表现突出；

三是制造业向中高端转移，环保民生产业生态改善；

四是服务国家战略、履行社会责任能力增强；

五是创新驱动战略实施状况良好，研发及人才投入持续增长；

六是新经济企业在新三板内部形成发展梯次，占比44%的已披露年报企业为为新经济企业，2546家新经济企业挂牌以来合计融资1696亿元。

应该看到，新三板里有很多优质企业，通过吸收民间资本，或许可能产生未来的关键产业领头羊。因此做活做强这个市场，对国家未来经济竞争力有着重要的意义，有关部门应当给予高度重视。

所以逃还是不逃，作为企业家和投资机构都要有一个清醒的自我认识！

作者：谢军，北大纵横上市研究院院长

原创作者

安想兵

宝山

白雪莲

蔡伦

曹子祥

陈进榕

陈明海

陈欣荣

程山

陈俊秀

陈鹏

陈司星

崔凯

曹宇

戴桂礼

刁东平

丁利平

丁晓剑

丁应红

邓军

樊勇

范兴东

方炎飞

付致东

宫迅伟

郭瑞刚

郭维涛

高智德

韩嵩

何操

何晓刚

何柯

胡玉江

侯爱民

贺广振

胡展源

黄洪浪

黄程荣

贾晓东

贾春岚

江庆来

坚鹏

姜庆平

金波

雷春昭

雷莹莹

雷宽宏

李持恒

李柯

李强 

李晓波

李英华

李煜浩

李品安

李析蒙

李羽灏

林祥镛

刘高峰

刘钊

刘靖

刘亮

刘辉

刘沛

刘杰

刘学元

刘向南

刘钢涛

陆研

卢俊

罗晚文

龙小红

娄开鸣

廖飞

马旭东

马顺

缪华

钮黔

欧阳逸

裴中阳

彭燕飞

潘应泉

瞿超凡

史俊

术健生

宋艳芳

孙广焱 

孙康

孙连才

陶鸿刚

韦岩

汪亮

汪鹏

王春密

王健

王鲁

王敏

王璞

王启军

王强

王巍

王维平

王红菊

王新丽

 王永贵 

王媛媛

王忠超

王宏志

王永成

温优林

吴刚

吴敏

魏双勤

向江华

熊浩

许德生

许雁容

徐升华

薛少君

谢志越

谢军

闫凤芝

杨霏

杨建云

杨军

尹继云

尹宏亮

于涛

于洋

余慧

岳云雷

尤琳翌

叶艳

张军

张思然

张威

张云华

张志华

赵玉明

郑培新

郑磊

周大强

周国来

周详淇

周治

周定

朱宁

注：本名单按拼音排序，为2018年已发文作者，敬请搜索往期查阅。名单持续更新中……