基金经理解析系列——张芊

 

前言：本文是基金经理解析系列的第六期，此前介绍的都是权益类基金经理，今天尝试解读一位偏债类基金经理。因为债券基金的分析框架与股票基金差异较大，主体上需要从大类配置、债券投资、股票投资三大维度进行解读，为了便于理解，还是尝试用标签化的方式来进行刻画，各个标签按照我认为的重要性程度进行逐一解读，希望能够帮助大家更好地了解这位基金经理。

张芊的4个标签及其代表作

根据自己的理解，我将张芊的投资风格概括为4个标签，按照个人定位的重要性程度，从高到低，分别为：风控为先、积极型资产配置、自上而下配债、价值型选股。接下来，依次对这4个标签进行解读。

特别说明：因为文中涉及一些数据分析，相关数据均以张芊的代表作二级债基广发聚鑫C（000119）为主要来源。

如上图所示，wind数据显示：截止3月27日，张芊2013年管理该产品以来，年化回报约11.7%，位于同期同类产品的前7%左右水平，期间最大回撤约16.36%。这个历史最大回撤发生在2015年牛市之后，当时多数权益类基金的回撤达到30%至50%，2016年之后，回撤在大多数时间段是控制在10%以内。

风控为先

每一个做债的老司基，基本都会把风控放在第一位，因为和权益资产不同，债券资产一旦风控出问题，潜在的损失不是收益，而是本金。而且，债券类产品的风险定位本身偏低，持仓资金的风险偏好也偏低，如果出现信用风险，无论是对基金持有人，还是对基金管理人来说，都将难以承受。

作为一个从业长达18年、有10年社保管理经验、7年公募管理经验的偏债类老司基，张芊谈及风控时的原话是：“做固定收益投资一定要把风险放在第一位，不要先想收益，这样才能做到稳健，如果先想着收益的问题，风险肯定控制不住。作为固定收益类品种，收益都是摆在桌面上的，风险是实实在在的，债券的票息都说清楚了，但是本金会不会出现信用风险？市场的收益率会不会波动导致价格波动，引发价格剧烈下降呢？所以要把风险想清楚。”

关于如何控制波动，张芊总结了几点心得：首要任务是控制风险敞口，不要认为你能战胜市场，如果这个产品不能突破什么风险，那么我们就一定要把风险敞口控制在一定幅度之下。

其次，严格考量债券的信用风险，好好做基本面分析、企业分析。现在信用利差比较低，对信用风险爆发补偿是不够的。如果投资团队不能保证每个信用事件都能比别的投资者先发现、先处理，规避信用风险比较好的策略是——别碰。

第三，既然不愿意承担过多的信用风险，又希望提供有竞争力的收益，肯定要更加依赖于久期、杠杆、行业选择和在不同利率债、信用债的配置并动态调整，寻找市场定价错误的机会。

积极型资产配置

与纯权益的基金经理不同，偏债类基金经理的核心能力体现在大类资产配置能力上，包括可转债、股票的配置比例及债券的久期与杠杆的决策，这也是获取超额收益的关键所在。分析广发聚鑫最近几年披露的基金季报，个人认为，张芊长期的超额收益显著，一方面是其较强的大类配置能力，对股票、可转债等大类资产的大趋势把握比较精准；另一方面也归因于其较为积极的大类资产配置策略。

以广发聚鑫为例，张芊的积极资产配置主要体现在可转债的配置上，尤其是2017年之后，可转债不断扩容，提供了较为充分的择券空间，加上估值处于历史低位，因此2017年之后在可转债的配置上明显较为积极进取。最典型的是2018年四季度，由于持续的熊市，可转债配置价值凸显，当时广发聚鑫不断逆势加码可转债，仓位高达48.06%，也为2019年获取较多的超额收益奠定了基础。

另外，从近三年的业绩归因分析上看，如下图所示，可转债与股票部分的资本利得是基金主要的收益来源，佐证了张芊极强的大类资产配置能力。

当然，需要特别提醒的是：盈亏同源，相对积极的资产配置策略背后，也会面临相对较大的回撤，因此，在2015和2018年两轮股票市场熊市中，基金净值均有一定的回撤。

自上而下配债

与股票投资侧重自下而上选股不同，债券投资讲究的是自上而下把握大趋势，基金经理将更多时间和精力会花在研究宏观经济、货币政策、财政政策、债券供求等偏宏观的方向上，而对于自下而上的信用、估值等研究更多依赖于团队与平台。

从历史操作看，张芊也基本是这种自上而下配置债券类属资产的风格，先结合基本面，确定配置的大方向，是长债还是短债，是利率品种还是信用品种。利率品种中再确定是国债、政策性金融债还是地方债。信用债是高评级还是中高评级，把大的东西确定清楚后，再在市场中看有没有合适的报价。

华宝证券近期的一篇研究报告提到，广发聚鑫近两年组合配置的纯债比例为20%-40%之间，2018年四季度之前以信用债为主，之后利率债配置比例大幅提高。基金投资信用债以企业债品种为主，信用评级方面主要投资中高等级。同时，从组合配置变化来看，基金经理积极捕捉利率波段机会获取价差收入。

价值型选股

在权益仓位的配置上，如下图所示，张芊整体风格偏向于价值成长，相比于多数偏债类的基金经理风格，整体上更偏成长一些。

具体投资理念上，张芊认为权益投资的关键是要找好公司并以合适的价格买入，通过长期持有与公司一起成长。她对于好公司的定义包括：行业空间大，能给实体经济、宏观经济转型升级做出贡献，是契合宏观经济发展的方向，同时有优秀的管理团队和完善的公司治理结构。估值方面，她认为既要考虑长期的成长潜力，但对短期估值风险也要有足够的重视，否则一旦出现事件性冲击，会导致基金净值回撤很大——整体而言，理念与历史操作呈现出的风格基本趋于一致。

以上就是本期基金经理张芊的解析，希望能够帮助大家更加清晰地了解这位基金经理。

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