大咖月谈｜经济持续向暖，把握复苏主线

 

整体观点

3月A股弱势整理，港股有所反弹。基本面上，一季度GDP同比增长4.5%，高于市场预期，消费稳步复苏、投资维持增长、出口超预期，经济修复方向更加明确。政策面上，政治局会议即将召开，稳增长政策大概率延续。流动性上，M2增速高位运行，流动性维持合理充裕；新增信贷维持同比多增，总量与结构均有改善。境外方面，美联储加息进入高位平台，核心通胀回落缓慢，加剧市场担忧。当前国内经济修复的不确定性大大降低，政策基调相对宽松友好，随着经济周期性复苏和市场情绪回暖，市场以“进二退一”的节奏震荡向上，提供布局加仓良机。

复苏是后疫情时代国内经济与资本市场的主线， 将是贯穿于2023年全年的关键词。市场经过前期显著的时空调整已处于价值投资区间，国内经济生活逐步回归常态与居民可配置资产逐渐向权益迁移是支撑中长期看好的逻辑，结构性行情将继续成为市场常态，市场整体依然在按照长期慢牛的路线图上进行施工。

广发郭磊团队：

一季度GDP增速处市场预期上限

一季度GDP同比增长4.5%，处于市场预期偏上限。二季度、四季度基数较低，如果全年延续上述两年复合增速，则全年GDP增速在6.3%左右，这一数字同样处于预期的上限，我们认为“2023年的GDP目标是5%左右，但目前测算中性情形应该在5.7-6.2%之间”。3月，“六大口径”（工业、服务业、出口、社零、投资、地产销售）中，只有固定资产投资较1-2月放缓，其余五项均不同程度加速。

3月工业增加值同比增长3.9%，环比增长0.12%，表现尚可。数据有几点关键信息：一是高基数和PPI低迷的背景下，采矿业有明显放缓，制造业增加值好于整体；二是高技术产业增加值处于低增状态，这应与消费电子等领域的调整有关；三是出口交货值同比仍为负增长，可能和企业仍在库存去化有关；四是一季度外资企业、私营企业增加值增速显著低于整体，尤其是外资企业，但3月已有初步好转。

3月社零同比增长10.6%，对应环比0.15%、两年复合增速3.3%，好于市场偏谨慎的预期。其中社交属性相关的领域表现最好；其次是餐饮同比的26.3%；服装同比的17.7%。整体来看，耐用消费品是主要拖累。

3月固定资产投资增速放缓。单月同比增速为4.8%，低于1-2月的5.5%，环比为-0.25%。其中广义财政扩张的背景下，9.9%的基建单月同比增速仍算稳定，一季度增速更是高达10.8%，仍是年初经济的压舱石。高质量发展的背景下，高技术产业投资增速依然较高，3月累计同比为16.0%，较1-2月进一步小幅加速。PPI深度负增长的背景下，制造业投资单月同比的6.2%低于预期；在销售好转尚未转化为投资预期的背景下，房地产投资单月同比的-7.2%亦略弱于预期。

3月地产销售继续好转，一季度降幅进一步收窄至-1.8%；“保交楼”背景下竣工单月增速也高达32%。但新开工、施工增速均明显偏弱，同比降幅均较1-2月扩大。

全国居民人均可支配收入同比5.1%，好于上一季度的4.2%和去年全年的5.0%。失业率整体下降，但16-24岁调查失业率继续走高，单月的19.6%已接近于去年7月的高点。结构性就业压力仍是一个主要问题。

我们倾向于认为后续经济仍有望继续改善。一则一季度新增社融同比增长达20.5%，社融存量增速亦从去年底的9.6%上行至一季度末的10.3%，从融资改善到实体好转会有一个过程；二则地产销售已初步好转，它带来的产业链传递和财富效应也会有一个发酵过程，按揭贷款利率偏低的环境下销售再度向下风险并不大；耐用消费品目前均处于谷底，收入预期环比企稳的背景下不易继续变差；三则出口也已初步好转，市场对疫情过后供给端弹性释放的逻辑可能略有低估；四则央行货币政策委员会例会再度提到“政策性开发性金融工具”，它在二季度如能落地，将对基建形成“空中加油”。

兴证王涵团队：

无通缩，有转型——2023年3月经济数据点评

2023年一季度国内生产总值同比增长4.5%。经济整体复苏，市场担心的“通缩风险”下降。1季度中国实际GDP季调环比增速2.2%，与2019年均值相一致，高于2022年以来的均值。自3月通胀数据公布以来，市场开始担忧“通缩”风险。但核心通胀--尤其是房租分项--的影响因素失业率已明显回落，指向“通缩风险”下降。

经济的旧拉动——地产仍在“退场”。3月地产数据未能延续2月地产全产业链改善的格局，仅竣工明显改善。在“房住不炒”的趋势下，对于地产部门的核心关注点应不再是其对经济的拉动，而是其对经济的拖累以及金融风险的影响是否扩大。而从地产资金来源改善，房价企稳来看，其短期风险在下降。

经济的新支撑“登场”——高端制造。三大投资增速均放缓，但制造业投资增速仍然不低。而制造业投资中的结构变化已较为明显--高技术产业的贡献明显上升。3月数据指向这一趋势延续，尽管汽车投资有所放缓，但仍然有15%的增速，而电气机械和器材制造业投资增速上升至51.5%。

经济的新支撑“登场”——消费复苏。1季度消费复苏明显，尤其是服务消费，是支撑GDP的主要拉动力。1季度消费的复苏得益于居民消费意愿的回升，后续消费复苏的空间依然很大。从后续驱动力来看，“超额储蓄”已在消耗，但仍有结余。而超额储蓄的释放核心取决于居民收入预期。经济驱动力由地产向高端制造切换可能意味着产业层面带来的收入预期改善仍需等待，但消费场景恢复带动商户主体恢复，进而增加雇佣，形成居民收入-消费的正循环，这一条路径可能仍在发酵过程中。

整体来看，温和复苏+温和通胀+低负债成本，指向资本市场“蜜月期”。我们认为1季度数据指向经济所处的阶段是温和复苏、通胀低位但无通缩风险。结合资金的流向，资金结构性的从此前的高杠杆部门撤出，向政策支持的方向配置，这意味着全社会的负债成本下降。从结构来看，1季度数据可能难以指向经济将进入类似2016-2017年强复苏的时期，而经济结构很明显处于转型期——地产“退场”、高端制造+服务消费“登场”，经济结构转型意味着资本市场可能更类似于2012-2013年。

近期通胀数据持续偏弱，CPI同比自2022年3月以来首次降至1%以下，而金融数据大幅走强，新增社融、M2仍保持较快增速，强信贷弱通胀引发市场对未来通缩的担忧。

兴证王涵团队：

结构转型或是本轮通胀弹性下降的本质

当期宏观环境与通缩特征存在明显差异。当前政府、居民、企业三部门均进入加杠杆周期，消费端出现明显复苏，整体宏观环境与通缩特征存在明显区别。且目前的通胀结构更多表现为结构性分化，并未出现全面下滑，通胀数据低预期很大程度上源于食品项和交运项的结构性拖累。后续来看，通缩出现的条件也不充分。海外经验来看，防疫政策放开到通胀上行需要时间，而中国也并未像海外经济体历经多轮次的场景修复和信心铺垫。国内环境来看，此前疫情抑制核心通胀的负反馈机制逐步弱化，就业市场改善和收入预期回升将有效支撑通胀回升。

本轮通胀弹性下降的本质或源自于经济结构转型。从融资到通胀的时滞：市场更多纠结的是社融数据强劲与通胀相对疲软的矛盾，但其往往对应经济修复期。回顾社融数据和通胀数据背离阶段的经济表现，可以发现往往处于经济下行的尾声或上行的初期。换言之，这是经济修复期的特征，即融资先行，通胀尚未体现。结构转型或是本轮通胀弹性偏弱的内在逻辑，传统地产模式对通胀的传导更为直接。在过往的经济周期下，地产驱动是带动经济增长的主要模式。而得益于其特有的投资消费“双重”属性和较广的产业链联系，地产模式通过财富效应、产业链效应和就业效应三个渠道，对短期经济和终端需求的传导效果也更为直接。在转型周期下，经济拉动核心由地产转移至高端制造，金融变量传导至终端消费的时滞或进一步拉长，通胀环境也可能相对温和。但长期来看，制造业的完全拉动就业能力强于地产业，或指向产业升级在长周期下对终端需求的推动效果更强。

中信建投陈果团队：

短期牛回头，中期向好趋势不改

一季度经济恢复势头良好，“复苏小牛”判断不变。一季度GDP实际同比增长4.5%，位于市场预期区间上限，除固定资产投资以外，社零、工业增加值、服务业生产指数等主要经济数据当月同比增速均较1-2月继续加速向上，印证疫后复苏趋势。服务业与部分接触型消费的脉冲式复苏是GDP超预期背后的重要推动力。各主要指数性价比依旧处于相对合意水平。尽管经济数据接连出炉验证复苏趋势向好，十年期国债收益率却连续走低，其中有宏观价格指标偏弱引发政策加码宽松预期、部分金融机构配置债市意愿较强等等原因。股票市场部分指数相对于债券的超额回报依旧明显，估值回落空间非常有限，保持战略看多。

安信林荣雄团队：

山腰处歇脚

我们维持大盘指数处于“山腰处的歇脚”判断，超额收益还是来自于结构上的亮点。

内部因素：无论是CPI低于预期或是PPI降幅走阔，尚且无法符合“通缩”的经济学定义，只是反映出需求端结构性的走弱（核心CPI同比仍在稳步抬升）。更值得关注的是，再度超预期的社融、从价格到成交量均逐步回暖的楼市以及3月超预期的出口数据均预示着经济向上复苏的趋势是确定的，并且“弱复苏”的含金量正在逐步提升。

外部因素：3月零售数据进一步验证美国经济已经进入衰退，注意是否转降息定价逻辑依然存在反复，维持5月加息25BP预判。具体而言：美国3月总体CPI低于预期，尽管核心CPI基本符合预期，但同比高于前值，显示核心CPI仍有黏性，回落不畅。美国3月零售销售下降幅度超预期。我们认为美国3月零售增速放缓反映美国消费边际走弱，叠加3月美国非制造业PMI大幅回落、3月非农就业远低于前值等信号，可以判定美国通胀韧性在劳动力供需缺口收敛和消费需求降温这两股力量的共同作用下逐渐软化。

天风徐彪团队：

当前仍然是主题的亢奋阶段，4月中旬左右关注点可能回到报表

当短期成交额占比达到或者接近前次高点的时候，行情不会马上结束，情绪会进入亢奋阶段，板块形成内部轮动、补涨。随后一段时间，成交额占比会回落，情绪退潮，板块会休息一段时间。更中长期来看，股价能否创新高，就取决于产业趋势和基本面兑现的情况。当前仍然是主题的亢奋阶段，4月中旬左右关注点可能回到报表。4月之后景气投资的有效性或明显提升。在每年4-5月，可以基于财报数据进行“偏离度”筛选，选择可能被错杀的行业，接下来的二三季度迎来修复行情的概率较大。全年来看，今年的主要格局还是“中美共振去库存”，对应主题和产业投资的大年，核心还是新技术、新产业、新政策（共同特点是总量经济弱相关、渗透率低、机构持仓不多）。

兴证张忆东团队：

螺蛳壳里做道场，温和复苏找结构

A股：顺势而为，拥抱新时代的新机遇。2023年中国经济有望复苏，A股上市公司整体盈利有望改善，信心有望恢复，“稳增长、稳就业”的政策环境将持续。A股2023年没有系统性风险，结构牛市特征越来越明显，但是要关注行情轮动的跷跷板风险。

港股：行情磨底突围，价值重估要靠经济复苏和中资定价权。经济复苏影响的是互联网行情，而中资定价权影响周期股、金融、地产这些板块。事实上，传统板块里面的中资定价权会越来越强大。外资不偏好且行业不断出清的成熟行业里，特别是一些优质的央企国企，中资的定价权会越来越明显。

海外：美国经济下行，美债收益率和美元抵抗式回落。美联储保持鹰派的时间越长，美国经济和金融领域暴露的风险越多。美股盈利下行和风险溢价上行的风险尚未充分释放，6-8月后续季报期有杀盈利风险。美债长端利率中期下行是大趋势，利率对于科技股估值的影响弱化，基本面成为主导因素，AI驱动全球科技新浪潮。

星石投资：

经济基本面逐渐明朗化，市场会出现新的方向

经济整体在恢复通道中，但之前市场预期国内经济的恢复速度可能不错，目前看国内经济修复的速率预期应该是出现了大幅下调。海外通胀确实是在下行，但是下行的速度要慢于市场预期。海内外因素改善节奏和速度与市场预期存在偏差，是2月以来国内股市保持震荡的主要原因。近期股市表现出的板块快速轮动应该不是常态。我们认为这种现象出现的原因是市场处于偏迷茫的状态，因此对于各个板块的机会都有资金想参与一下。当前市场对于经济基本面以及政策的预期比较模糊，可能和当前所处月份有关，由于春节的季节性扰动， 2-3月是类似数据真空期的时间。随着越来越多数据的披露，我们预计市场会逐渐发现经济依旧处于恢复通道中。过去的一个月里，市场普遍下调了今年我国的经济预期，这也意味着经济恢复超预期的概率在增加。当经济基本面逐渐明朗化，市场会出现新的方向，板块快速轮动并不是常态。

重阳投资：

乍暖还寒，终归暖

我们认为今年持续、温和的经济复苏是相对确定的。之前制约经济增长核心的矛盾是疫情和地产，这两个因素在今年已经不再是瓶颈。疫情已近尾声。地产政策从去年下半年全年扭转之后，正在迎来数据的回暖。另外，新一届政府的上任也是经济复苏的重要推动力。而过去因为疫情等因素被压抑的需求也会释放出来。需要观察的是外需和所谓“疤痕效应”。受美国加息和最近的海外银行业危机影响，市场对海外经济担忧加剧，目前看这会带来一定压力，但不足以演变成大的危机，反过来还可能加速美国加息过程的结束。居民、企业的信心的确需要时间去建立，但随着疫情、地产等制约性因素的消失，经济复苏是逐渐的、持续的过程。22年的大部分时间处于绝望期，然后在10月底之后迎来了快速的修复，港股尤其典型：前期跌幅剧烈，反弹幅度也很大。目前则大概率处于增长期的早期。希望期赚钱最快，但是过程充满风险，难以把握。乐观期的泡沫往往伴随着破灭的风险。增长期的表现往往决定了投资者的长期回报。如以上分析，经济复苏前景是影响投资回报最核心的要素。经济最困难的时候大概率已经过去，乐观估计二季度就会有明显回暖。在遭遇了去年如此极端恶劣的环境之后，我们不应过于悲观。“乍暖还寒时候，最难将息”，但是倒春寒毕竟短暂，在这样的季节，天气步步回暖终是必然。

淡水泉投资：

经济复苏的“飞轮效应”

我们认为经济复苏具有足够可能性，而优秀企业也会更大程度受益于经济复苏。经济在经历了快速反弹后，不同行业的恢复开始呈现分化，总体看，反应居民真实消费的刷卡数据指标已经恢复到2019年水平，但汽车与地产消费仍然偏弱。疫情之后人们的出行、消费活动在慢慢推动，后续将带动基建、地产等领域实物工作量的形成。新一届中央及地方政府换届到位后，更多项目落地实施以及相对宽松的政策环境，有望转动经济“飞轮”，带动经济逐季走强。

中欧瑞博投资：

市场主线凝聚共识，形成赚钱示范性效应

我们对A股市场中短期并不悲观。我们的策略依然保持中性偏积极的策略。短期市场关注度与资金都围绕着AI主题，其他领域失血现象比较严重。这个即是坏事也是好事。坏的一面显而易见，主题热会虹吸各领域的资金，导致市场短期有抛售下行压力。好的一面是，市场总算有了一个能够凝聚共识和人气持续走强又赚钱的主线，这些领域股票的大涨，会形成一定的赚钱示范性效应，让一部分股票先泡沫起来，给其他的股票打出了样板，让市场投资者强化一些牛市思维，对后来市场更大面积的升温是有好处的。2013年移动互联网主题先涨，2019年初5G主题先涨都有类似的效果。每一轮市场全面回暖，确实需要旗手的。另一方面，我们也发现市场在最热主线之外，“中特估”主线依然保持不弱的表现，这些有主角有配角的生态，也还算是健康的。另外在去美元化大趋势背景下，黄金类的资产可能也是值得关注的。

世诚投资：

经济复苏尚属温和

经过一季度的波折之后，各项核心变量正在边际好转，并对股市形成有力的支撑。当前股票市场的走势不是计入了弱复苏，而是已经计入了经济衰退，这显然不切实际地过于悲观了。在去年低基数的基础上，鉴于中国经济的韧性，并叠加有所为的货币财政产业政策，经济持续复苏没有悬念，而投资者的谨慎心态终将得到扭转，并反映在更加积极的股价表现上。

中信建投陈果团队：

短期关注低位有业绩支撑方向，中期依旧关注TMT与复苏 

从向上改善确定性的视角看，建筑装饰（国内基建投资及开工维持高位景气，海外“一带一路”战略打开订单增量空间）、地产后周期家电（备货补库，排产延续乐观）及部分同时受益供给端支撑的周期板块如石油、铝值得优先关注；成长中医药、军工业绩确定，新能源车市场预期悲观，估值均处于历史五年偏低分位，TMT中关注基本面高确定性方向。

天风徐彪团队：

主题和产业投资的大年

中美共振去库的弱复苏环境+风险偏好和资金面改善，年度维度仍然是TMT等科技主题投资较舒适的年份。当前在人工智能科技浪潮催化下，半导体周期可能酝酿新一轮复苏周期。制造和消费领域的新技术/低渗透方向同样值得关注。“中特估”热度持续，关注央国企/低估值资产重估。

安信林荣雄团队：

“强预期+弱现实”定价环境中，把握低位股的迭起

A股景气投资波动性指数见顶回落，同时景气投资有效性指数见底回升，创业板指为代表的大盘成长反弹，相对高景气低PEG部门的修复信号在4月也是非常明确的，核心板块在于半导体和医药。短期超配行业：医药、半导体、以计算机（信创、人工智能）、传媒、通信为代表的数字经济；地产、消费（食饮、智能家居、消费建材）、有色（金）。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企。

兴证张忆东团队：

复苏主线找机会，向阳花木易为春

主线一：温和复苏+政策利多催化，挖掘超预期的结构性机会——“数字经济”为代表的科技成长和先进制造业。数字经济可能是新的科技浪潮，AI目前处于底部的顶部，但数字经济方兴未艾。半导体：静待2023年景气周期反转。

主线二：中特估——港股优质央国企重估，能持续高分红才是硬道理。投资思路一：能持续高分红才是硬道理，建议“类可转债”策略布局高股息价值股。投资思路二：盈利能力有转机 、“大象也能奔跑”，建议关注举国体制驱动的科技创新+国家安全+一带一路。投资思路三：专业化整合，建议关注重点资本运作举措。

主线三：“中国复苏+人民币升值”宏观逻辑下的机会。中期，平淡中寻找新奇，寻找有性价比且基本面可能超预期的机会，掘金出行链、互联网、数字经济、新能源、医药等领域。“需求在中国、成本在海外”的周期类股，受益于中国复苏和低库存，受益于人民币升值。

星石投资：

股市方向震荡向上，结构性机会强于大盘指数

国内经济复苏、基本面好转已经将市场带出熊市，全年股市方向可能是震荡向上的。温和复苏的经济环境对股市而言是比较友好的，例如2015年和2019年。一方面，经济复苏的方向带动企业盈利触底回升；另一方面，温和复苏不会导致通胀出现较大的上涨压力，政策大概率将保持偏宽松，政策环境对A股也比较有利。市场风格可能偏向于均衡，结构性机会的驱动可能强于大盘指数。从基本面来看，成长风格和价值风格也各有支撑。一方面，经济逐渐恢复的环境，叠加国企改革进入新的阶段、中国特色估值体系的逐渐形成，价值板块的业绩稳定性对资金有不错的吸引力；另一方面，数字经济、人工智能等产业新变化可能带动成长板块找到新的阶段性主线。

淡水泉投资：

强指引与强现实：两个维度评估企业投资价值

一季度以来，A股呈现出不同类型机会轮动的特点，一类是经济敏感型资产，另一类是对经济相对免疫的资产。我们认为经济复苏具有足够可能性，优秀企业也会更大程度受益于经济复苏，所以现阶段组合布局的重点在捕捉经济敏感型资产的机会上。我们通过两个具体的维度评估企业投资价值：第一，企业是否能够提出针对今年全年业绩向上的“强指引”，即尽管当下还未必能呈现出强有力的好转，但预期已经逐步乐观，例如当前在一些消费细分领域会看到这样的迹象；第二，企业是否已经进入业绩复苏的“强现实”，例如线下消费及线下出行领域正逐步呈现这样的态势。同时，我们也会关注新兴成长领域资产，同时也包括自主可控、半导体领域的主题投资机会。过去两个月，人工智能领域的ChatGPT成为市场声量大、交易活跃的主题。我们认为它是一种代表长期趋势的主题，当前正向“AI+各行各业”的方向蔓延。我们目前正密切跟踪其未来演绎趋势及相关基本面变化，更多还是希望从基本面的实质变化角度去寻找落地机会。

世诚投资：

进可攻退可守的“三支箭”

我们认为以人工智能为代表的数字经济、高质量国央企、黄金股仍是进可攻退可守的“三支箭”。除此之外，与复苏相关的板块也是二季度尤其是业绩期的重点投资方向，而一季度大幅回落的医药股也正在迎来再度布局的窗口期。一季度已有所表现的高质量国央企是今年二级市场的主线之一，中国特色估值体系的建立和重塑是最重要的催化剂。作为主题投资，我们认为以人工智能为代表的数字经济板块行情还没有结束。