大摩财富管理首席投资官：“特朗普看跌期权”短期有效

 

摩根士丹利财富管理公司首席投资官丽莎·沙莱特认为，美国经济未来一年出现衰退的可能性很大，股市因此可能下跌至少10%。同时，美联储即便降息也可能收效甚微且时间太晚。“他们正在奋力避免经济周期终结，这很难做到。”

文 | 《巴伦》撰稿人史蒂夫·加姆豪森(Steve Garmhausen) 

编辑 | 张晓添

编者按

过去一周(7月8日至12日)，受到美联储降息预期的推动，美股三大指数均创下历史最高收盘纪录。但在摩根士丹利财富管理公司首席投资官丽莎·沙莱特看来，美股近来的涨势实际上可能预示着美国经济将要出现“温和衰退”。沙莱特认为，倘若支撑美股当前涨势的是所谓的再通胀预期，那么周期性股票、Beta系数高的股票以及小盘股应该会有良好表现。但事实上，小盘股、金融类股、能源类股、大宗商品类股目前都很疲软，股市无法“自证其说”。她预计，美国经济未来一年出现衰退的可能很大，而美股至少将出现10%左右的调整。

全球经济增长令人失望之际，美联储正发出降息信号。但摩根士丹利财富管理公司首席投资官丽莎·沙莱特(Lisa Shalett)认为，美联储的行动可能收效甚微且时间太晚，无法避免美国经济陷入衰退。“他们正在奋力避免经济周期终结，这很难做到。”

沙莱特是摩根士丹利近16000名投资顾问中的投资思想领袖。她向《巴伦》解释了为什么未来一年经济衰退的可能性很大，以及为什么股市不久可能下跌至少10%。她对所谓的“特朗普看跌期权”(Trump put)的持久性发表了看法。她建议投资者买入跑输大盘的板块。“我们的意思是，买进当前表现低迷的股票。”

债市更能准确反映美国经济走向

《巴伦》：过去几周，股票市场和债券市场关于经济走向发出了相互矛盾的信号。这是怎么回事？

丽莎·沙莱特：债券市场显然一直在关注通胀预期的恶化，以及基本面上的宏观经济数据。债市得出结论是，美联储可能反应有些滞后，就像他们在经济下行期经常表现得那样，并需要大幅降息以“迎头赶上”。

股市似乎看的更长远，并且相信美联储此时的行动实际上将带来一次软着陆。软着陆可能会在未来几个季度发生。软着陆的另一面意味着，我们的利润将重新开始增长，我们将迎来持续时间更长的宏观经济周期。

你认为股市和债市哪一个是正确的？

在这种特殊情况下，我们认为债券市场比股票市场更正确。股市似乎只押注于好消息，而不是可能出现的坏消息。我们看到的坏消息甚至不仅仅是经济衰退——我们认为经济衰退会相当温和——而是盈利的确面临相当大的风险。此外，对于负经营杠杆系数可能在多大程度上导致盈利不及预期，这一点似乎没有得到充分重视。

那么，如果债券投资者是正确的，股市预计会下跌。但下跌幅度会有多大？

跌幅大小与起始点成比例。我们的感觉是，当前股市的公允价值在2750点(编者注：此处指标普500指数)左右。因此，如果从目前的水平下跌，那就是10%的调整。如果市场在调整前上涨到3100点或3300点，那么调整可能更剧烈。

什么因素会导致股市下跌？

我认为有一系列因素会引起股市的注意。首先，本财季盈利预期不及预期，并且盈利指引偏向悲观，我们认为这种可能性相当大。

第二件事是，关于贸易谈判实际进展以及达成协议的可能性的更多真相。我们仍然认为，达成一项取消关税的实质性协议的可能性很小。其三就是任何有关美联储政策的负面意外状况。我们倾向于认为，美联储处于非常困难的境地，因为无论他们做什么，他们都会受到批评。

当前股市涨势中隐含警告信号

你最近写道，从不同板块的表现来看，股市目前的涨势可能是一个警告信号。那是什么意思？

如果股市真的相信自己的预期，即经济将会软着陆，而我们将迎来受再通胀推动的反弹，那么你就会看到周期性股票领涨。Beta系数高的股票以及受益于美国国内经济反弹的小盘股，你可以预期它们会表现得更好。但事实上，小盘股、金融类股、能源类股、大宗商品类股目前都很疲软。这并不能验证看似正在支撑股市的软着陆/再通胀反弹观点。

谈谈你看到的一些令人担忧的在经济信号。

或许目前最重要、最具挑战性的一个问题，是全球制造业新订单下降的幅度。新的制造业订单往往领先全球企业利润大约12个月，包括标普500指数中的公司。

与2015年至2016年相比，我们看到新订单下跌更快、跌幅更大。2015年至2016年，股市变得紧张起来。这一次，股市和信贷市场似乎并没有感到紧张。他们完全相信美联储将为他们纾困。

你之前提到，你预计只会出现温和的经济衰退。为什么？

其中一个问题是，这个周期我们没有出现太多的过度风险偏好。因此，任何衰退都可能是轻微的。它看起来、感觉起来以及闻起来都更像1990年至1991年的情况，而不像我们最近经历的两次危机中有那么多的风险行为。当我们谈论衰退的可能性时，我们最喜欢的模型之一是纽约联邦储备银行发布的模型。纽约联储模型刚刚更新了经济衰退的概率，现在是32.88%。每次读数突破30%，美国经济就陷入衰退。所以现在看来，在未来的12个月里，有三分之一的几率出现经济衰退；而我们认为在某个时候出现衰退的可能性很大。

6月份强劲的就业数据如何影响这种说法？

这种说法表明，美联储将面临一段艰难时期。他们尽力避免周期终结，而这是非常困难的。 在周期结束时，滞后变量达到峰值，就业是滞后变量。我们看到的是，就业形势继续强劲，但前景恶化。对于基于数据做决策的美联储来说，这种情形就防止了美联储在前景看起来可能确实需要降息的时候，做出过于激进的决策(美联储降息50个基点的预期已经不存在了)。他们会逐步降息。这很大程度上意味着你将会遇到这种错配。

再说一次，我们偏向于认为这没问题，因为总是有错配的情况。美联储说“我们将实施预防性降息，我们将拯救经济周期，我们将延长经济周期”，这些从来不是美联储的使命。

让我们感到不安的事情之一是，美联储目前的处境非常微妙，他们可能背负政策目标政治化的骂名。延长周期是政客们谈论的话题，而不是央行官员们谈论的话题。

美联储“保护经济周期”的做法很危险

鲍威尔和美联储现在肯定面临着直接的政治压力。

历史上，央行官员们一直在谈论两件事： 价格稳定和充分就业。我们两者都实现了。尽管人们对于通胀预期的定义有某种争议，但事实是，在这个周期的大部分时间里，CPI(消费者价格指数)一直保持在2%以上或接近2%的水平。它一直非常稳定。

所以我们达到了这两个目标。伯南克和耶伦引入金融稳定的概念并作为美联储的第三个目标。但鲍威尔似乎正把“保护经济周期”当成工作方向。确保股市高涨，这从来就不是美联储的使命。我认为，如果我们沿着那条路走下去会很危险。

“特朗普看跌期权”只是短期奏效

这让我们想到所谓的“特朗普看跌期权”。你能解释一下那是什么吗？

我们与客户、投资者和市场参与者交谈，他们正在越来越多地谈论“特朗普看跌期权”（编者注：市场押注于特朗普不会让股市崩盘）。他们的意思是，因为现任总统已经公开宣布，他的主要政绩之一就是股市——他像鹰一样关注股市——所以，他将完全根据股市的涨跌来制定政策以及政策声明，比如关于取得贸易进展还是没有取得贸易进展，等等。

因此，如果投资者相信他拥有这种能力——如果有足够多的人相信某件事，那么在某一时刻这件事就会成为现实——这意味着他确实有这种能力。因此，“特朗普看跌期权”出现了，意思是他将通过言论和政策声明试图阻止股市下跌。

投资者指靠“特朗普看跌期权”是明智之举吗？

我们不是说它不会奏效，它确实奏效了。但我们只是说，一旦市场与基本面脱节，它就会变得脆弱。

这样说感觉很棒：嘿，市场不一定有估值支持、不一定有经济基本面支撑，但我基于信心买入。这在短时间内非常有效，但在中期内这种脱节很难持续。所以我总是对人们说，这很好，直到有一天它不好。

历史告诉我们，导致“不好”的因素通常很难确定。它可以是新闻，可以是一家公司发布的令人失望的公告，可以是一个地缘政治事件，也可以是一场自然灾害。可能有成千上万种不同的原因引起了火灾，但一旦起火，信心就会遭受打击。

因此，我们警告客户不要追逐被情绪主导的市场。当市场情绪推动标普500指数超过2900点时，我们感觉有点孤注一掷(cross the Rubicon)，那时人们开始追逐动量交易。

再说一次，目前的市场技术性因素仍然不错。所以技术分析和动量交易带来了短期的支撑。但是他们很容易受到一些消息的影响。

美股长期仍是牛市

根据你的预期，投资者和投资顾问应该关注哪些机会？

我们希望投资者关注的是那些有估值支撑公司，尤其是如果他们打算为投资组合“卖旧买新”以作调整，或者如果他们打算重新配置资金。

这意味着关注金融股、小盘股、工业股、医疗股、大宗商品股、原材料股等表现不佳的领域。我们的意思是，买入当前我们认为低迷的股票。我们认为，市场中以优质股、成长型股和动量交易为主导的部分已经十分拥挤并超买。当防御型股定价过高时，当成长型股票回报丰厚时，我们认为就是有利可图的时机，因为我们认为那预示着失望情绪将会到来。

每当人们挤进一个角落并相信某些事情——这些公司是稳定的，或者这些公司是优质的，或者这些公司不会受到经济放缓的或中美贸易争端的影响——这些公司的实际情况就会带来负面意外。我们认为，那些已经因为脆弱性而折价的公司，才是可靠性更高的公司。在这方面，我们更像是价值投资者。

未来几周，你最关注哪些指标？

我认为在很短的时间内，我们必须考虑通货膨胀的影响。我认为这将是美联储的下一个主要依据。但显然，我们需要继续关注贸易数据。

我认为美元将是一个关键变量。许多人没有充分认识到的一件事是，在过去11年的大部分时间里，美元一直趋于强势。对于全球经济而言，强势美元实际上通缩性因素。这是因为大多数大宗商品都是以美元定价的。当美元走强时，它会压低大宗商品价格。而如果美元走强的势头反转，可能会成为世界其他经济体复苏的有利因素。

你对于大约一年之后的长期预期是什么样的？

这是关键。我们相信市场将会出现调整。但另一方面，我们仍然相信美国股市有一个长久的牛市。所以问题只是在于，知道什么时候去追逐、什么时候暂时缓一缓。我们正处于其中一个暂缓阶段。这也会过去的，你不会错过任何东西，你将有机会再次在标普500指数达到3000点时持有股票。但与此同时，经济衰退的另一面是会出现很多好事情，因为当你经历一次经济放缓，你会重新布局并更加合理，而这将带来复苏。

谢谢，丽莎。

翻译 | 小彩

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《巴伦》2019年7月11日报道“Morgan Stanley’s Shalett: Recession, 10% Dip Likely”。《财经》获道琼斯旗下《巴伦》（Barrons）在中国大陆独家授权，原创文章未经许可，不得转载。

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