再论preIPO投资的“套路”与“反套路”

 

五年过去了，preIPO的那些“套路”与“反套路”究竟变化几何？

文｜singsing2020

五年前，笔者写过一篇《那些“pre-IPO”“套路”与“反套路”的江湖传说》收获了不错的反响，至今网络上仍然流传着笔者总结的这些“江湖传说”。

五年过去了，资本市场在很多地方发生了翻天覆地的变化:《新证券法》出台了；全面注册制要实行了；科创板推出了。

当然，也有些东西依旧没有变：比方说，A股还在3400点，贾布斯依旧没回国。那今天我们再看，preIPO的那些“套路”与“反套路”究竟变化了几何？

幼儿园级套路：

XX机构领投，额度必须抢

“XX机构领投，所剩额度不多，速度要快，不能尽调。”

都2022年了，这种套路依然在收割着新一批的韭菜。不可否认，知名的投资机构在行业把控、企业选择、风险控制等方面更具优势，但知名机构”看走了眼“也不是新闻，更多时候，“XX机构领投”反而成了某些人哄抬估值的借口。

如果只迷信“XX机构的眼光“，更大可能会“问君能有几多愁，恰似中欧医疗加满仓”。

反套路建议：2022了，还被这种套路骗，建议去学前班复读。

小学生级套路：

马上报辅导，马上报材料

随着注册制的推进，越来越多的企业步入了拟IPO大军，由此一些企业也动了心思，只要在BP的最后加上一句“马上报辅导”“630基准日”或者“1231报材料”，顿时“乌鸡变凤凰”，无数“投资人”纷至沓来。有些“pre-IPO”企业，一面早早申报了IPO辅导，另一方面却悄悄地以各种名义售卖着老股。投资人以为捡到了便宜，等待着的，却是遥遥无期的超长辅导期。而在此情况下，往往可能未签订任何保障条款，由此带来的风险不言而喻。

但真实的IPO远比想象残酷。

据统计，剔除终止审查与终止注册的申报项目，截至2月底，有867家企业正在A股排队IPO，还有2149家企业处于IPO辅导状态。而另据统计，如果算上终止撤回的话，2021年IPO真实审核通过率只有60%上下。所以报辅导的企业，有一半的概率是报不成IPO的，而IPO的企业里，也有近一半是上不了市的。

马上报辅导真不意味着企业离上市就一步之遥了，这件事只是意味着八字还没一撇和一捺。

反套路建议：企业规范的时间和成本是做pre-IPO投资需要重点考察的，从公司的角度来说，过高的规范成本会直接影响企业的财务数据，打击企业家的上市积极性，甚至会对企业IPO造成障碍；而过长的规范时间，有时也会对企业的经营造成影响，甚至错过最佳的融资窗口。另一方面，对于投资机构来说，企业过高的规范成本和规范时间会影响正常的项目周期，造成IRR的下行，若因为规范时间过久错过了融资窗口或规范成本过高造成上市障碍，则可能直接导致项目投资失败。所以无论如何，谨慎评估企业的上市可能性还是十分必要的。

初中生级套路：

“专精特新”有绿色通道

自从北交所官方定位于重点服务“专精特新”中小企业之后，“专精特新”就成了一个风靡全国的词汇。各种形形色色的“专精特新”层出不穷，当然也不乏很多浑水摸鱼之流。

当然，首先要搞清楚“专精特新”的定义，“专精特新”企业来源于工信部网站（http://www.gov.cn/fuwu/2019-05/23/content_5393950.htm）上的定义：

“主营业务突出、竞争力强、成长性好的专精特新‘小巨人’企业”。

具体来说是指“长期专注并深耕于产业链某一环节或某一产品，能为大企业、大项目提供关键零部件、元器件和配套产品以及专业生产的成套产品“的企业，而且这些企业的主导产品在国内细分行业中拥有较高的市场份额。除此之外，企业还必须满足一系列的内部管理及财务指标。

当然这样就说明了“专精特新”必须是国家认证的，在工信部网站可查询的。当然各个省，乃至一些市县也推出了自己的专精特新企业名单。这里面一定要做区分，国家级的“专精特新”企业一般都经历了层层筛选和考核，说明其产品和行业地位具有一定的代表性。而各个省级、地方乃至市县级的“专精特新”企业的质量就会良莠不齐，甚至不少是“小老头”企业和“关系户企业”滥竽充数。

“专精特新”只是说明企业在某一个领域具有一定的实力和地位，但是并不是对其的市场空间、成长性、天花板作出背书，也不代表其满足了上市的基本要求，更没有说交易所对于此类企业就放松审核要求。

反套路建议：投资人不但要从投资的角度判断真“专精特新”企业的投资价值，更要规避形形色色的假“专精特新”。

高中生级套路：碰瓷“三创四新”和“科创属性”

以创业板为例，实施注册制后的创业板上市市值及财务指标被定为：（1）最近两年净利润为正，且累计净利润不低于5000万元；（2）预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元；（3）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元。（净利润以扣非后孰低者为准）。而此前创业板上市财务门槛则是：最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于5000万元。另外还需要最近一期末净资产不少于2000万元，且不存在未弥补亏损。

在新时代大国竞争的背景下，科技创新被提升到了前所未有的高度。科创板和创业板对于科技创新也追加了“科创属性”和“三创四新”的要求。也就是说，财务指标达到了，但是被列入“负面清单”或缺乏“科创板属性”和“三创四新”定位的企业，一样难以通过上市审核。

根据最新的一些创业板审核案例，监管关注拟上市企业“三创四新”特征，涉及经营模式、主要产品构成、核心技术、核心技术人员履历、研发费用占比、主要经营数据变化情况等因素，还涉及同行业可比公司等因素。

而科创板的审核案例，监管更加关注企业的科创属性问题，如：限制金融科技、模式创新企业在科创板发行上市。禁止房地产和主要从事金融、投资类业务的企业在科创板发行上市。实务中，监管部门也会重点关注，拟IPO企业申报前主营产品和主营业务“华丽转身”，强行“踩线达标”蹭科创属性；靠“东拉西扯”拼凑业绩“等情况。

投资硬科技是新时期最大的趋势，但是投资人也要甄别“碰瓷企业”。

反套路建议：仔细研读科创板《关于修改的决定》关于科创属性“4+5”的规定，仔细研读创业板《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》。

本科生级套路：

赛道为王，估值不重要

曾几何时，一级市场的投资逻辑变成了”赛道为王“。

当然各种投资大佬、鸡汤学孜孜不倦的”教导“功不可没。比方说”只买贵的，贵的才能赚钱“；”长期主义，不要在意短期的估值““赛道为王”。

由此，今天消费、明天医疗、后天半半导体、大后天碳中和，每天都有一款新的赛道适合你。

为了在赛道中拥有一席之地，投资人们早就把估值模型抛在了九霄云外，DCF是什么？PS、PE又是什么。投资不能只看3年5年，而是要看10年、20年，实在不行可以按照2060年的收入预测估值嘛。

当各位跟风者高喊着“赛道为王”冲进各个风口的时候，发现大佬们已经悄然撤退，江湖只留下了“长期主义”的传说。

最后韭菜以实际行动践行了长期主义，大佬们收获了现金，真的赢上加赢，双赢了。

反套路建议：坚守自己的能力圈，不要被市场的狂热情绪影响。

研究生级套路：

只要我不上市，就不会有人受伤

由于中国的一级市场缺乏down round的负反馈机制，因此各企业、投资人只能硬着头皮把本就已经虚高的估值进一步抬升，特别是这两年层出不穷的各种“独角兽”更是将这种融资模式发扬光大，各种C、D、E、F轮融资应接不暇，D+ D++ D+++ D+++再+++轮次都被发明了出来。

但是在估值水涨船高的情况下，上市即“破发”又成了广大“独角兽”投资人不得不面临的严峻考验。

面对这种窘境，聪明人发明了研究生级套路：只要我不上市，就可以一直融下去，我拿到了钱，投资人赚了估值，政府解决了就业，大家都有光明的未来。

反套路建议：远离“毒角兽”。

博士生级套路：

一直在上市，XX板之间反复横跳

最后这类企业的套路堪称是套路界的“博士生“。

鉴于国家多层次资本市场的政策，上市的选择日趋多样化，境内的有主板、创业板、科创板、新三板、北交所，境外的还有港股、美股。

此外，由于注册制的全面推进，IPO的申报、受理、审核、排队时间相对可控，撤材料再申报也不会有太高的”时间成本“。由此，给了一些企业”反复横跳“的”可乘之机“。

有些博士生级的“套路大师”，今天宣称要去科创板，明天撤材料改报创业板，后天又变成申报北交所上市，过几天一转眼又要看看H股的世界有多精彩。

这批企业中，极少部分是因为真的不懂被良莠不齐的IPO中介忽悠，绝大多数是本身质量存在问题，因此老板多想着投机取巧怎么去资本市场套利。

只要我一直在上市，你就搞不清我究竟是不是真的在上市。

反套路建议：先了解IPO中介过往的执业情况，再看企业是否有明确的IPO行动计划，对于反复变更IPO计划的企业要了解其发生变化的真实原因，无正当理由反复横跳的，一律拉黑。