科创板首现破发，专家提醒“Pre—IPO”套利模式未必行得通

 

人民网-国际金融报

科创板迎来新形态：破发。

11月6日上午，天津久日新材料股份有限公司(下称“久日新材”)、上海昊海生物科技股份有限公司(下称“昊海生科”)盘中双双破发，最低价分别为66.01元、88.53元。久日新材与昊海生科的上市发行价各自为66.68元、89.23元。

值得注意的是，两只个股均刚上市不久。11月6日仅是久日新材上市的第二天，而昊海生科则是于10月30日登陆上交所，上市仅8天。

破发后，两只个股股价盘中又有所回升。截至6日收盘，昊海生科股价收报89.85元，重新回升到发行价以上;久日新材则收报66.35元，再次跌破发行价。

“属于正常现象”

多位市场分析人士对记者表示，科创板破发属于正常现象。

北大证券研究所所长吕随启对《国际金融报》记者表示，破发属于正常现象，也在意料之中。“科创板很多公司是从其他板块转板而来，破发或是由于科创板的高市盈率、高估值。此外，由于存在门槛的限制，科创板在存量资金博弈的格局下，流动性也会存在不足的情况，并且参与的投资者拥有更为成熟的投资理念。”

中证焦桐共享金融研究院分析师左剑明也表示，科创板采取市场化定价，打破了23倍市盈率的限制，因而留给二级市场的溢价空间便有所减少。一旦市场出现波动，就有可能出现破发的情况，且未来破发可能会变得常态化。

“以久日新材为例，公司近年来呈现高速的增长，其中的逻辑点在于，其在过去扩张当中已经囊括了很高的市场份额，进一步的扩展空间比较狭窄，进而留给而市场的想象空间也不会太高。”左剑明补充道。

有创投人士告诉《国际金融报》记者，注册制下，科创板企业估值正在回归理性，未来必然走向分化，VC/PE赚取一二级市场估值价差玩法可能会亏惨。投资机构要去适应资本市场大变革的制度，反思企业融资估值，共同探索合适的IPO定价体系。

亿达律师事务所律师董毅智则认为，这或是科创板做空机制的初级体现。“破发是很正常的现象，说明市场对于科创板有了重新的认识，越来越趋于理性。”

作为科创板第二家上市的“A H”股企业，昊海生科是一家应用生物医用材料技术和基因工程技术进行医疗器械和药品研发、生产和销售的科技创新型企业，主要产品分为眼科、整形美容与创面护理、骨科、防粘连及止血四大板块，包括人工晶状体、玻尿酸、润眼液、重组人表皮生长因子等。

公开信息显示，久日新材主要从事系列光引发剂的研发、生产和销售，系是全国产量最大、品种最全的光引发剂生产供应商，光引发剂业务市场占有率约30%。

可能破发个股

《国际金融报》记者发现，近日科创板上市的新股首日涨幅整体较此前有明显的降低，如刚上市两天的久日新材，在首日上市的股价涨幅仅为6.42%，创科创板新股首日股价涨幅最低记录。

对此，左剑明对记者表示，首先，随着科创板数量的增加，(市场)对于科创板的需求性有所下降，且预计到年底还会更多企业有上市动作。需求性的下降继而带动整体估值的下滑。

“此外，科创板存在着对标错位，包括较高的市盈率和估值。有些企业可能此前想申请主板或者中小板，但因科创板估值比较高，所以便选择转板至科创板。冲着高估值、高溢价而来，而不是从未来企业的成长性出发，那么一旦整个市场进入到冷静期，(估值)就会恢复到平静之中。”左剑明如是说道。

截至记者发稿，科创板上市交易的企业达到50家。这些上市企业中，还有些许个股或处于破发的边缘。

Wind统计数据显示，截至11月6日收盘，除久日新材与昊海生科，还有天准科技、新光光电、杰普特等3家个股股价相对于发行价的涨跌幅位于10%以内，具体来看，前述三只个股涨跌幅分别为5.1%、6.64%、2.92%。此外，相对于发行价涨跌幅在20%以内的个股共9只。

董毅智认为，“未来科创板或还会出现打新破发、市场做空、退市等情况，随着制度不断完善，让白马股、优质股被市场筛选，这才是一个良性的市场环境。”

跟投机构或浮亏

值得注意的是，按照科创板设置的保荐跟投制度，保荐机构也要跟投，如果发行定价偏高，又在跟投之后遭遇破发，这意味着或面临亏损风险。此外，业内人士表示，如果后续破发面继续扩大，投资者申购新股情绪会受影响。

上述两只创业板股票破发意味着背后参与跟投的机构出现浮亏。昊海生科是由首家外资控股券商瑞银证券担任独家保荐人及独家主承销商，其在IPO时，瑞银集团以战略配售方式跟投了67.24万股，跟投金额近6000万元。而久日新材的保荐机构是招商证券，参与跟投的保荐机构子公司为招商证券投资有限公司，缴款认购股数为90万股，认购金额为6000万元。

如何看待科创板个股的首次破发，破发会损害科创板的投资价值吗?如是资本董事总经理张奥平在接受《国际金融报》记者采访时表示，破发是正常现象，对行业来说也是一件好事。“对于破发，一些投资机构的朋友心态很好。科创板如果没有破发的话，大家都赚到钱，市场是非理性的。”

数据显示，科创板首批25家公司上市首周股价平均涨幅约140%，平均市盈率约120倍。“首批25家科创板企业上市时，资产标的稀缺，而非理性的资金量多，新股受到资金爆炒，因此市值虚高。但随着资产标的增多，且资金更为理性，科创板企业估值回归合理。长期来看，企业具备长期价值创造的能力关系市值增长和退市，科创板上市企业必然两极分化严重，有的甚至可能会退市。”张奥平解释。

另外，注册制下的企业定价逻辑与核准制下的不一样的。A股市场在借鉴海外的估值模型时出现不适应，因为A股市场的投资人结构与海外市场有很大不同。海外市场大部分是机构投资，而A股大多是个人投资者。因此，科创板企业估值的核心判断逻辑是需要大家共同探索。

张奥平表示，科创板股票破发也说明资本市场的态度。一二级市场的投资机构要去适应资本市场大变革的制度，探索IPO定价体系，也反思一级市场给出的估值。

“Pre-IPO”套利行不通

自7月22日开市以来，科创板已运行上百日。证监会主席易会满表示，科创板总体判断是“符合预期、基本平稳”。截至目前，科创板累计已经受理企业174家，50家企业在科创板挂牌上市，平均发行市盈率为61.32倍。其中，微芯生物、中微公司发行市盈率均超过百倍。剔除上述两家公司后，科创板平均发行市盈率为50.58倍，明显高于其他上市板块。

对于一级市场创投机构而言，科创板整体利好“硬科技”创业与投资，为VC/PE机构提供了退出渠道，提高了对早期不盈利项目投资的积极性。但同时也缩短了一级市场股权投资周期，这加剧了机构获取优质项目投资标的竞争态势。

某资深医疗基金合伙人士向《国际金融报》记者透露，目前科创板上市公司估值非常高，有机构还是以此前的“赚取一二级市场估值价差”思维，选择以更高的估值去“追抢”上科创板确定性高的企业。

“按照科创板企业整体质量来看，60余倍市盈率还是偏高。在注册制下，一二级市场估值价差缩小，企业长期价值成长能力关乎生死。这就意味着投资机构要坚持长期价值投资的逻辑，如果还是按照此前‘Pre-IPO’套利赚钱方式，投资机构有可能亏惨。”张奥平向《国际金融报》记者坦言，这个逻辑在境外注册制下就行不通，2018年港股新股破发率超七成，上市前最后一轮融资进入的投资机构基本没有赚到钱。

多位创投人士告诉《国际金融报》记者，对于投资机构来说，科创板企业的投资回报将取决于其成长性和估值定价。长期来看，科创板企业在市场化机制下将呈现分化现象，有望“跑出”高成长性优秀企业，后期实力能够“覆盖”其市盈率。但部分企业或面临退市，难以“hold住”该市盈率。

张奥平提出建议：“投资机构要去适应资本市场大变革的制度，真正理解变革的内涵，坚持长期价值投资赚取投资回报。”