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Pre-IPO真的不赚钱了?

作者:三青 时间:2023-04-30 阅读数:人阅读

 

随着全面注册制时代的来临,有关“一二级市场估值倒挂”、“ Pre-IPO投资不再赚钱了”、“闭着眼赚钱时代终结”等言论充斥着整个VC/PE圈,就连曾经靠Pre-IPO赚取二十年丰厚回报的人民币基金,如今也都通通向早期投资转型。加上近两年二级市场频频破发,Pre-IPO在当前主流的印象中,已成了“亏钱”的代名词。

尽管这样的言论占主流,但据记者了解,仍然有不少投资机构坚定地走着Pre-IPO路线,甚至不少投早期的VC机构,也将Pre-IPO作为其中的一部分投资配置。Pre-IPO究竟还能否赚钱?传统打法是否还奏效?

部分Pre-IPO仍能获得正收益

部分Pre-IPO依然稳,不论是在A股市场实施注册制之前,还是在从科创板等部分市场注册制向整个A股市场全面注册制演进的过程中。

从首批上市的主板企业情况来看,背后的这批Pre-IPO项目总体浮盈可观(本文所指Pre-IPO轮投资,为首次递交招股书申报稿前24个月内引进投资方,且引进投资方为外部股东,下同。仅供参考)。资料显示,包括登康口腔、柏诚股份等在内的部分主板注册制公司背后存在Pre-IPO轮投资。

粗略统计,温氏投资入股登康口腔,新潮集团和金源融信入股柏诚股份,上市公司IPO发行价均较相关机构的入股价高出不少,最新二级市场股价更是较入股价高出许多,因此,不论是按照所投公司上市IPO发行价计算,还是按照相关上市公司最新二级市场股价计算,上述Pre-IPO投资总体获得正向浮盈。

以温氏投资入股登康口腔为例,2020年1月,温氏投资以5500万元认购登康口腔新增股份1045.69万股,对应的入股价格为 5.2597元/股,登康口腔的IPO发行价为20.68元,IPO发行价相较于入股价的收益率接近3倍。登康口腔目前二级市场最新股价为33.45元,相较于入股价的收益率超过5倍。

柏诚股份背后的Pre-IPO股东同样录得较高浮盈。资料显示,2020年第四季度,柏诚股份向新潮集团发行人民币普通股1250万股,向金源融信发行人民币普通股500万股,上述两家机构的入股价格均为每股人民币4元。柏诚股份的IPO发行价为11.66元,IPO发行价相较于上述两家机构的入股价的收益率接近2倍,柏诚股份目前二级市场最新股价为18.93元,相较于入股价的收益率则超过3倍。

科创板和创业板已于主板之前先行实行注册制,从这些创业板和科创板注册制企业背后Pre-IPO投资的收益率来看,相较于主板企业明显要更高一些,这其中一些创业板和科创板注册制企业的IPO发行价较Pre-IPO入股价高出10倍以上。

从今年以来挂牌上市的创业板和科创板企业情况来看,即便按照IPO发行价较Pre-IPO入股价来算,收益普遍达到1倍以上或者数倍,而实际上,今年以来的创业板和科创板注册制股票多数较发行价有进一步上涨,这意味着上述公司背后的Pre-IPO投资收益率会更高。

比如,2021年,海宁艾克斯以5000万元认购日联科技的新增注册资本,投后估值为9亿元,对应入股价为15.88元/股。日联科技于今年3月份在科创板上市,其IPO发行价为152.38元,该价格较入股价的收益率接近9倍。日联科技目前二级市场最新股价为190.99元,相较于入股价的收益率则超过11倍。

即便是主板未实施注册制之前上市的主板企业,Pre-IPO股东的收益率也普遍不低。

如2020年2月,信达证券临时股东大会审议通过了《关于信达证券股份有限公司增资扩股实施方案的议案》,新增中泰创投、中天金投、昊天光电、前海运营、永信国际5家股东,增资价格为3.81 元/股,5家新增股东合计认购3.5亿股,合计认购金额13.335亿元。信达证券的IPO发行价为8.25元,该IPO发行价相较于入股价的收益率超过1倍。

信达证券上市后股价总体上涨,目前二级市场最新股价为17.05元,相较于入股价的收益率则超过3倍。

总体来看,尽管近年Pre-IPO收益率可能不如历史峰值时惊人,但该类投资获利依然相对较稳。

单纯赚差价的风险提高 企业成长性仍是王道

Pre-IPO还能否赚钱?从上述分析来看,答案是,部分确实能赚钱。但同样可以肯定的是,赚钱的难度比以前更大了。难在哪里?说到底,就是投资入股的价格,而入股价格的背后,则是恰当的投资时点。

“比如今年新能源行业较前两年的景气度低一些,在整个行业长期向好的逻辑不变的情况下,投资较前两年的估值会好一些,就能更好控制风险,但如果在今年投TMT,就很可能踩在高位了。”华南一券商资深投行人士解枫(化名)对记者分析,全面注册制实施之下,投资更需要从“大同”里面寻找“小异”,即虽然大家的投资方向、行业都相差无几,但却更需要反复推敲投资的时点、估值等,毕竟,投贵了基本都是亏钱的最关键原因。

此外,上述部分案例,背后的Pre-IPO投资机构满一年即可解禁减持,按照入股价和目前的公司股价来看,投资机构暂时账面浮盈。可是,倘若机构所持股权的锁定时间更长,就非常考验投资标的的成长性。如温氏投资投资登康口腔,承诺自2020年1月19日起的96个月内不减持,意味着温氏投资持有的该公司的股份还有5年时间才能解禁,经历了5年的股价波动后,机构还能否赚钱则是个未知数。

资深投资人李刚强给记者总结了去年以来Pre-IPO投资仍能给投资机构赚钱的公司特点,除了投资时估值合理之外,还有两点:第一,公司能稳住在行业的地位,且竞争优势比较明显;第二,财务数据表现不错,尤其是公司盈利能力较好。

解枫也表示:“如果还仅仅靠过去的差价赚钱,而忽视企业的成长性和价值的话,即使赚也赚不了多少,还有亏钱的可能。”在他看来,随着全面注册制的实施,市场价值中枢会下调,如果企业没有过人的优势,二级市场不会给予很好的估值,投资机构自然也不会有很好的回报。

对于Pre-IPO的收益,业内普遍认为会不及以往,而事实上,业内普遍都在下调预期收益。即便单个项目取得成功,也不意味着整只基金能获得可观的回报,因为基金里还可能有其他亏损的项目。

李刚强表示,在每只基金有50%的项目成功IPO、每个项目投资金额基本相同的理想假设下,只有企业达到年利润增长率30%、PE倍数存在一倍价差的情况下,才能实现基金IRR达到15%的目标。但即便在全面注册制下,两三年的投资期,且基金里面半数企业IPO的目标仍然是很难达到的,也就是说,大部分的Pre-IPO收益都比较平庸。

值得注意的是,从记者梳理的上述案例可以发现,这几个Pre-IPO背后的机构股东多为产业资本。解枫认为,这是符合未来投资的大趋势的。“在如今的形势下,产业资本比财务资本更适合做Pre-IPO投资,一是有资金优势,二是有产业资源,能更好地把握企业的发展和上市节奏。”

事实上,多家接受记者采访的VC/PE机构都表示,即便做PE阶段,甚至Pre-IPO投资,都不会忽略企业的成长性,“如果抱着赚差价的心态去做,多半是赚不到的,我们赚的是企业成长性的钱。”国内某PE机构负责人表示。

此外,解枫认为,Pre-IPO投资仍可以作为VC基金的其中一小部分资金配置。“VC投资的周期很长,回报率目前来看普遍不理想,后续就很难募资了,所以可以考虑用20%左右的资金配置到一两个后期项目,快速获得部分回报,增强LP的信心。”

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责编:岳亚楠

校对:杨立林

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