Pre-IPO真的不赚钱了？

随着全面注册制时代的来临，有关“一二级市场估值倒挂”、“ Pre-IPO投资不再赚钱了”、“闭着眼赚钱时代终结”等言论充斥着整个VC/PE圈，就连曾经靠Pre-IPO赚取二十年丰厚回报的人民币基金，如今也都通通向早期投资转型。加上近两年二级市场频频破发，Pre-IPO在当前主流的印象中，已成了“亏钱”的代名词。

尽管这样的言论占主流，但据记者了解，仍然有不少投资机构坚定地走着Pre-IPO路线，甚至不少投早期的VC机构，也将Pre-IPO作为其中的一部分投资配置。Pre-IPO究竟还能否赚钱？传统打法是否还奏效？

部分Pre-IPO仍能获得正收益

部分Pre-IPO依然稳，不论是在A股市场实施注册制之前，还是在从科创板等部分市场注册制向整个A股市场全面注册制演进的过程中。

从首批上市的主板企业情况来看，背后的这批Pre-IPO项目总体浮盈可观（本文所指Pre-IPO轮投资，为首次递交招股书申报稿前24个月内引进投资方，且引进投资方为外部股东，下同。仅供参考）。资料显示，包括登康口腔、柏诚股份等在内的部分主板注册制公司背后存在Pre-IPO轮投资。

粗略统计，温氏投资入股登康口腔，新潮集团和金源融信入股柏诚股份，上市公司IPO发行价均较相关机构的入股价高出不少，最新二级市场股价更是较入股价高出许多，因此，不论是按照所投公司上市IPO发行价计算，还是按照相关上市公司最新二级市场股价计算，上述Pre-IPO投资总体获得正向浮盈。

以温氏投资入股登康口腔为例，2020年1月，温氏投资以5500万元认购登康口腔新增股份1045.69万股，对应的入股价格为 5.2597元/股，登康口腔的IPO发行价为20.68元，IPO发行价相较于入股价的收益率接近3倍。登康口腔目前二级市场最新股价为33.45元，相较于入股价的收益率超过5倍。

柏诚股份背后的Pre-IPO股东同样录得较高浮盈。资料显示，2020年第四季度，柏诚股份向新潮集团发行人民币普通股1250万股，向金源融信发行人民币普通股500万股，上述两家机构的入股价格均为每股人民币4元。柏诚股份的IPO发行价为11.66元，IPO发行价相较于上述两家机构的入股价的收益率接近2倍，柏诚股份目前二级市场最新股价为18.93元，相较于入股价的收益率则超过3倍。

科创板和创业板已于主板之前先行实行注册制，从这些创业板和科创板注册制企业背后Pre-IPO投资的收益率来看，相较于主板企业明显要更高一些，这其中一些创业板和科创板注册制企业的IPO发行价较Pre-IPO入股价高出10倍以上。

从今年以来挂牌上市的创业板和科创板企业情况来看，即便按照IPO发行价较Pre-IPO入股价来算，收益普遍达到1倍以上或者数倍，而实际上，今年以来的创业板和科创板注册制股票多数较发行价有进一步上涨，这意味着上述公司背后的Pre-IPO投资收益率会更高。

比如，2021年，海宁艾克斯以5000万元认购日联科技的新增注册资本，投后估值为9亿元，对应入股价为15.88元/股。日联科技于今年3月份在科创板上市，其IPO发行价为152.38元，该价格较入股价的收益率接近9倍。日联科技目前二级市场最新股价为190.99元，相较于入股价的收益率则超过11倍。

即便是主板未实施注册制之前上市的主板企业，Pre-IPO股东的收益率也普遍不低。

如2020年2月，信达证券临时股东大会审议通过了《关于信达证券股份有限公司增资扩股实施方案的议案》，新增中泰创投、中天金投、昊天光电、前海运营、永信国际5家股东，增资价格为3.81 元/股，5家新增股东合计认购3.5亿股，合计认购金额13.335亿元。信达证券的IPO发行价为8.25元，该IPO发行价相较于入股价的收益率超过1倍。

信达证券上市后股价总体上涨，目前二级市场最新股价为17.05元，相较于入股价的收益率则超过3倍。

总体来看，尽管近年Pre-IPO收益率可能不如历史峰值时惊人，但该类投资获利依然相对较稳。

单纯赚差价的风险提高 企业成长性仍是王道

Pre-IPO还能否赚钱？从上述分析来看，答案是，部分确实能赚钱。但同样可以肯定的是，赚钱的难度比以前更大了。难在哪里？说到底，就是投资入股的价格，而入股价格的背后，则是恰当的投资时点。

“比如今年新能源行业较前两年的景气度低一些，在整个行业长期向好的逻辑不变的情况下，投资较前两年的估值会好一些，就能更好控制风险，但如果在今年投TMT，就很可能踩在高位了。”华南一券商资深投行人士解枫（化名）对记者分析，全面注册制实施之下，投资更需要从“大同”里面寻找“小异”，即虽然大家的投资方向、行业都相差无几，但却更需要反复推敲投资的时点、估值等，毕竟，投贵了基本都是亏钱的最关键原因。

此外，上述部分案例，背后的Pre-IPO投资机构满一年即可解禁减持，按照入股价和目前的公司股价来看，投资机构暂时账面浮盈。可是，倘若机构所持股权的锁定时间更长，就非常考验投资标的的成长性。如温氏投资投资登康口腔，承诺自2020年1月19日起的96个月内不减持，意味着温氏投资持有的该公司的股份还有5年时间才能解禁，经历了5年的股价波动后，机构还能否赚钱则是个未知数。

资深投资人李刚强给记者总结了去年以来Pre-IPO投资仍能给投资机构赚钱的公司特点，除了投资时估值合理之外，还有两点：第一，公司能稳住在行业的地位，且竞争优势比较明显；第二，财务数据表现不错，尤其是公司盈利能力较好。

解枫也表示：“如果还仅仅靠过去的差价赚钱，而忽视企业的成长性和价值的话，即使赚也赚不了多少，还有亏钱的可能。”在他看来，随着全面注册制的实施，市场价值中枢会下调，如果企业没有过人的优势，二级市场不会给予很好的估值，投资机构自然也不会有很好的回报。

对于Pre-IPO的收益，业内普遍认为会不及以往，而事实上，业内普遍都在下调预期收益。即便单个项目取得成功，也不意味着整只基金能获得可观的回报，因为基金里还可能有其他亏损的项目。

李刚强表示，在每只基金有50%的项目成功IPO、每个项目投资金额基本相同的理想假设下，只有企业达到年利润增长率30%、PE倍数存在一倍价差的情况下，才能实现基金IRR达到15%的目标。但即便在全面注册制下，两三年的投资期，且基金里面半数企业IPO的目标仍然是很难达到的，也就是说，大部分的Pre-IPO收益都比较平庸。

值得注意的是，从记者梳理的上述案例可以发现，这几个Pre-IPO背后的机构股东多为产业资本。解枫认为，这是符合未来投资的大趋势的。“在如今的形势下，产业资本比财务资本更适合做Pre-IPO投资，一是有资金优势，二是有产业资源，能更好地把握企业的发展和上市节奏。”

事实上，多家接受记者采访的VC/PE机构都表示，即便做PE阶段，甚至Pre-IPO投资，都不会忽略企业的成长性，“如果抱着赚差价的心态去做，多半是赚不到的，我们赚的是企业成长性的钱。”国内某PE机构负责人表示。

此外，解枫认为，Pre-IPO投资仍可以作为VC基金的其中一小部分资金配置。“VC投资的周期很长，回报率目前来看普遍不理想，后续就很难募资了，所以可以考虑用20%左右的资金配置到一两个后期项目，快速获得部分回报，增强LP的信心。”

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责编：岳亚楠

校对：杨立林