天风证券：维持腾讯控股(00700)“买入”评级 潜在盈利弹性可观臭名昭著的汉奸，挥笔写下4个大字流传百年，如今大街上随处可见

 

智通财经APP获悉，天风证券发布研究报告称，腾讯控股(00700)社交流量以及核心业务层竞争格局稳固，降本增效成果明显，中期基本面恢复较高增长的基础扎实。游戏供给弹性相对充足，后续重量级新作值得期待；视频号为微信流量和广告增长提供有力支持，直播电商具备潜力；金融科技及企业服务有望逐步恢复增长动能。中长期来看，AI技术或有望成为腾讯的重要增长乘数。

该行维持2023-2025年预测Non-IFRS归母净利润至1470/1722/1950亿元，对应同比+27%/+17%/+13%。截止2023/4/21，公司股价对应2023/2024/2025年预测PE分别为21x/18x/16x。12个月彭博前瞻PE低于2013年以来中位数1.6个标准差，相对纳指12个月彭博前瞻PE低于2013年来中位数1.7个标准差，估值处于历史相对低位。维持目标价476港元，维持“买入”评级。

天风证券主要观点如下：

预期收入增长加速，经营杠杆回升，潜在盈利弹性可观

整体业绩：预计1Q23收入同比+8.7%，Non-IFRS归母净利润同比+29%

我们预计1Q2023腾讯收入约1473亿元，同比+8.7%。游戏、FBS业务收入增速反弹，广告收入增长继续加速。

我们预计1Q2023综合毛利率约43.8%，同比、环比均有所提升，主要由于预期增值服务、广告、金融科技及企业服务的经营杠杆回升，以及如《王者荣耀》、视频号广告、金融科技等相对高毛利率产品/业务收入占比提升。

我们预计1Q2023 Non-IFRS经营利润约438亿元，同比+20%，Non-IFRS经营利润率约29.7%，同比、环比均有所提升。我们预计1Q2023销售费用或底部环比小幅回升，主要由于新游戏推广（包括《黎明觉醒：生机》），预计管理费用继续保持相对稳定。

我们预计1Q2023 Non-IFRS归母净利润约330亿元，同比+29%；Non-IFRS归母净利润率约22.4%，同比、环比均有所提升。4Q2022公司Non-IFRS分占联营及合营公司收益由亏转盈，同比多增39亿元（4Q2021分占亏损8亿元，4Q2022分占盈利31亿元）。我们预计这一趋势有望在1Q2023延续（1Q2022分占亏损22亿元），或将对公司盈利弹性形成进一步支持。

网络游戏：预计1Q23收入同比+6%，新上线《合金弹头：觉醒》表现优异

我们预计1Q23公司国内游戏收入同比+5%（4Q22同比-6%），主要由于：

1） 长生命周期游戏重启增长动能，公司披露23年1月《王者荣耀》取得了有史以来最好的春节表现。《DNF》的韩国研发商Nexon预计1Q23中国区收入同比+25%~+35%（假设汇率不变）。

2） 新获取版号的游戏开始陆续上线。2月23日《黎明觉醒：生机》上线，根据七麦数据，该游戏2月23日至2月28日iPhone游戏畅销榜排名维持在TOP10，3月区间为第9至第32位。

我们预计1Q23公司海外游戏收入同比+10%（4Q22同比+5%），主要由于《VALORANT》以及4Q22发布的《胜利女神：妮姬》和《战锤40K：暗潮》所拉动。如剔除汇率影响以及Supercell相关调整对基数的影响，4Q22公司海外游戏收入同比+11%，我们预计趋势有望在1Q23延续。

4月18日，公司新上线手游《合金弹头：觉醒》，截止4月20日18时暂列iPhone畅销榜第2位（七麦数据），可为后续游戏收入增长提供支持。考虑到公司游戏收入基数回落、长生命周期游戏重启增长、以及新获取版号的《无畏契约》、《命运方舟》、《王者万象棋》等游戏逐步上线，我们预计后续公司游戏收入增速有望进一步提升。

网络广告：预计1Q23收入同比+19%，主要由于宏观需求回暖、视频号及搜索广告扩容、广告系统提效、基数回落

我们预计1Q23公司广告收入同比+19%（4Q22同比+15%），其中社交及其他广告收入同比+22%，媒体广告收入同比持平。主要由于：

1） 宏观需求回暖。1Q23全国社零同比+5.8%（4Q22同比-2.7%）。根据AppGrowing数据，2023年一季度信息流广告市场中，游戏、社交等行业广告量级同比均出现较大增长；于腾讯广告中，社交、文娱、网赚应用、金融、生活服务类广告投放数占比同比提升。

2） 我们预计视频号及搜索广告有望继续扩容。4Q22视频号使用时长已达到朋友圈的1.2倍，广告加载率明显低于其他短视频平台和腾讯其他广告产品。我们预计1Q23视频号广告库存或继续保持增长，有望带动其信息流广告收入同步提升。4月视频号创作者分成计划上线，符合条件的优质原创作者可在原创视频评论区通过展示广告内容获取广告收入，完善创作者变现渠道。22年11月微信搜索结果广告上线，支持品牌词、品类词、通用词等多种搜索词售卖。上线后，其产品能力不断丰富，目前已支持竖版视频、横版视频、横版大图、应用下载等多种广告形式。

3） 广告系统提效。2022年腾讯广告系统全面升级，在太极机器学习平台提供计算基建支持的基础上，通过腾讯广告混元AI大模型和广告精排大模型，完善广告理解、用户理解、需求匹配的全流程，提升广告主的推荐精准度和转化率。我们预计后端广告基建升级的效果有望在2023年持续体现。

4） 基数回落。由于教育、网服及电商等行业需求疲软，以及网络广告监管变化的影响，1Q22腾讯广告收入同比-18%，基数明显回落。

金融科技及企业服务：预计1Q23收入同比+13%，我们乐观看待中期增长动能重燃

我们预计1Q23金融科技及企业服务收入同比+13%（4Q22同比-1%），主要基于：1）宏观需求回暖，线下消费复苏，有望带动支付收入恢复较快增长。2）云业务减亏战略调整对收入的影响逐步减弱。3）23年1月1日开始视频号商家将施行新的技术服务费管理规则，费率区间为1%-5%。

中期而言，我们乐观看待金融科技及企业服务重燃增长动能：1）平台金融监管常态化下，财务管理、消费贷和保险业务或有望逐步推进。2）效率办公SaaS产品商业化提速，收入贡献有望逐步规模化。4月4日起，腾讯会议免费版回收部分能力。根据见实公众号，企业微信将自6月22日起根据外部联系人数量收费，此外也在内测收费项目“获客助手”。3）我们认为，AI新时代下，算力需求、模型训练需求、以及大模型能力输出，均有望为腾讯云带来新的增长机遇。

AI技术发展：大模型训练整套技术体系积累深厚，交互人口优势明显，AI有望成为中长期重要的增长乘数

我们在《腾讯AI战略、布局、大模型及应用跟踪》报告中详细梳理了2016年以来腾讯AI战略演变、基础研究与技术应用并重的AI实验室矩阵、混元大模型技术积累和研发进展、游戏/广告/内容等领域相对成熟的AI技术应用框架和案例。

我们相信，腾讯广泛的应用场景、长期数据和技术积累、高性能的算力和网络底座、领先的机器学习平台，将有助于加快推进混元大模型的迭代优化和应用落地。微信具备天然ToC入口优势，或在“人机交互”入口竞争中处于相对有利位置。预计AI技术有望成为腾讯中长期重要的增长乘数。4月14日，腾讯云发布新一代HCC高性能计算集群，算力性能较上一代提升3倍，进一步缩短训练时间，是目前国内性能最强的大模型计算集群，为混元大模型训练拓宽道路。

投资建议：我们认为公司社交流量以及核心业务层竞争格局稳固，降本增效成果明显，中期基本面恢复较高增长的基础扎实。游戏供给弹性相对充足，后续重量级新作值得期待；视频号为微信流量和广告增长提供有力支持，直播电商具备潜力；金融科技及企业服务有望逐步恢复增长动能。中长期来看，AI技术或有望成为腾讯的重要增长乘数。

我们维持2023-2025年预测Non-IFRS归母净利润至1470/1722/1950亿元，对应同比+27%/+17%/+13%。截止2023/4/21，公司股价对应2023/2024/2025年预测PE分别为21x/18x/16x。12个月彭博前瞻PE低于2013年以来中位数1.6个标准差，相对纳指12个月彭博前瞻PE低于2013年来中位数1.7个标准差，估值处于历史相对低位。维持目标价476港元，维持“买入”评级。

风险提示：大股东减持结束时点存在不确定性；国内外游戏市场短期较弱，公司新游戏上线存在不确定性；金融业务可能存在一定监管压力；AI技术商业化节奏慢于预期。