天风证券：给予新巨丰增持评级

天风证券股份有限公司孙海洋 , 尉鹏洁近期对新巨丰进行研究并发布了研究报告《剔除激励费用 23Q1 扣非净利 +62%，市占率显著提升》，本报告对新巨丰给出增持评级，当前股价为 16.82 元。

新巨丰 ( 301296 )

公司发布 22 年报及 23 一季报，23Q1 收入 4.3 亿（YoY+23.9%），归母净利 0.4 亿（YoY+19.2%）；剔除限制性股票和股票期权费用 922 万，23Q1 净利同增 46%，扣非净利同增 62%。22Q4 收入 4.9 亿（YoY+28%），归母净利 0.5 亿（YoY+19.1%）；22 全年收入 16.1 亿（YoY+29.5%），归母净利 1.7 亿（YoY+7.8%）。

22 年销量同增 32%，市占率较 20 年提升 3.7pct。

22 年公司无菌包装销量达 114.8 亿包，同比 +32%，占中国无菌包装市场 10.1%，占中国液态奶无菌包装销量份额达 13.3%，较 20 年 9.6% 的份额提升 3.7pct。22 年公司单包均价 0.1396 元 / 包，较 21 年小幅减少 2%，我们推测为公司采取以价换量策略，快速抢占市场份额所致。截至 22 年底公司产能达 180 亿包（产能期初 105 亿包），为收入规模及市场份额扩张奠定基础。

深度绑定大客户，提升客户服务能力，通过战略合作实现双赢。

22 年前五大客户占比 90.6%（较 21 年 +0.7pct），其中伊利占 74.7%（较 21 年 +4.4pct）。公司凭借优质的产品及服务增加客户粘性，不断调整客户结构，通过战略合作实现双赢，开发新客户及深挖老客户并重，并逐步拓展国际市场、针对细分市场进行专项开发。

原材料价格上涨，叠加产品结构变化，盈利能力短期承压。

22 年毛利率 17.2%，同比 -10.1pct，我们还原运费计入成本影响，毛利率 20.1%，同比 -7.2pct，我们判断主要系原材料价格上涨，产品结构调整、低毛利包型占比提升。23Q1 毛利率 19%，伴随原材料成本稳步回落，盈利水平有望企稳回升。

伴随乳制品行业发展，以及无菌包装生产效率提升，无菌包装有望加速发展。

中国无菌包装市场销量保持快速增长，18-21CAGR 达 8.3%，22 年市场规模为 1136 亿包，自 19 年以来中国液奶市场保持稳步增长，未来或仍保持较高增速，无菌包装作为延长乳制品保质期的关键产品，市场前景可观。同时，随着包材和生产工艺的进步，单位无菌包装耗材更少、成本更低，易于回收再利用，行业技术升级、生产效率的提高将逐步降低无菌包装的生产成本，从而有望推动无菌包装加速替代其他包材，促进无菌包装在整体包装行业中的份额增长。

竞争格局方面，外资仍占据较高份额，国产替代趋势明确。

截至 2020 年我国无菌包装市场中利乐占 53.5%，随着国内无菌包装企业研制出更具性价比、且与利乐公司灌装机完全兼容的无菌包装产品，国内液态奶企业逐渐将国内无菌包装引入供应链，减少对外资供应商依赖，降低采购成本，保证供应链安全，国产替代趋势下，内资头部企业有望步入快速发展通道。

盈利预测与评级：我们看好公司作为内资无菌包装龙头，运营本地化及产品性价比优势突出，在国产替代与增量消费双轮驱动下，有望迎来快速增长，考虑到收入结构变化、砖包产品或增长更快，我们调整盈利预测，预计公司 23-25 年收入 20.5/25.8/31.9 亿（23/24 年前值为 22.1/29 亿），预计公司 23-25 年归母净利 2.2/2.9/3.6 亿，对应 PE32x/25x/20x。

风险提示：客户集中度较高；行业竞争加剧；应收账款收回风险等。

该股最近 90 天内共有 10 家机构给出评级，买入评级 8 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 19.26。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，新巨丰（301296）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款 / 利润率、经营现金流 / 利润率。该股好公司指标 2.5 星，好价格指标 2.5 星，综合指标 2.5 星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5 星，最高 5 星）

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〖 证星研报解读 〗

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