万万没想到，“牧原股份的猪圈是否真的值钱”成为本周末资本市场最热门的话题。

3月13日早间，拥有8.8万粉丝的雪球论坛“大V”“天地侠影”突然发表了《牧原会是惊雷吗？》一文，对A股生猪养殖龙头牧原股份（002714，SZ）提出多项质疑。这些质疑集中在公司少数股东ROE远低于母公司股东ROE，实际利润被控股股东旗下的建筑公司获取等财务问题上。

牧原股份作为A股的龙头上市公司，市值高达4048亿，此篇文章一出，立即在牧原股份雪球论坛引发巨大争议，整个论坛“炸锅”了！

《每日经济新闻》记者注意到，针对牧原股份大存大贷等财务问题的质疑并非首次出现，之所以此番引发巨大反响，或与“天地侠影”的身份有一定关系。2013年下半年，“天地侠影”曾在网络上发文质疑广汇能源（600256，SH）造假，引发巨大关注。不过，此后“天地侠影”以“损害商业信誉罪”被判刑。据媒体报道，“天地侠影”一直拒绝“认错”。此番，“天地侠影”再度“出山”，质疑有着“猪茅”之称的牧原股份，自然关注度极高。

3月14日下午，牧原股份在互动平台回应了投资者关于生猪成本结构费用的提问，称公司成本采用平行结转法核算，同日，牧原股份公告，公司董事长秦英林、牧原实业集团对各自所持有本公司的约1.28亿股和1900万股股权办理了质押手续。

01

“猪茅”论坛吵翻了天

雪球是较为知名的投资者交流社区。在发布于雪球的《牧原会是惊雷吗？》一文中，“天地侠影”指出，牧原股份的固定资产和几乎与销售收入相当，而其他几家猪企要低很多。他认为：“去年以来，牧原养猪未必挣到真金白银，但是盖猪圈的人，肯定把钱挣饱了”。

“天地侠影”在雪球的发文截图

图片来源：雪球手机APP截图

“天地侠影”质疑的重点在于牧原股份少数股东ROE（净资产收益率）远低于母公司股东ROE。比如，牧原股份2020年三季报显示，其归母股东权益合计为438.34亿元，归母净利润为209.88亿元；同期，少数股东权益为149.78亿元，少数股东损益为20.94亿元。在“天地侠影”看来，这些少数股东在同上市公司做不挣钱的合伙生意，现象离奇。

之后，“天地侠影”陆续发言，质疑牧原股份与关联企业河南牧原建筑工程有限公司（以下简称牧原建筑）之间的交易。“四面墙，一个大顶棚，建筑费用还真不低，高档精舍呀”，暗指牧原股份向牧原建筑支付了大量建筑费用。

另外，“天地侠影”还指出，牧原建筑近几年的净利率极低。其中，该公司2020年前三季度营收高达78.79亿元，但净利润只有242.89万元。

“天地侠影”的真实姓名为汪炜华。1995年，汪炜华赴澳大利亚留学，取得墨尔本大学通讯专业的博士学位后留校任教，后来辞职专业从事股票投资。2013年，汪炜华在网络上持续质疑新疆上市公司广汇能源，引发后者向当地警方报案。此后，汪炜华被乌鲁木齐警方抓捕，后以“损害商业信誉罪”被判刑。2015年4月中旬，汪炜华出狱。

记者注意到，“天地侠影”在雪球论坛上十分活跃，近年来持续发表其对个股以及资本市场的观点。

基于“天地侠影”的过往经历，叠加4000亿市值牧原股份本身的关注度，相关质疑在牧原股份乃至整个雪球论坛引发了一场惊雷，赞同者有之，质疑“天地侠影”逻辑和研究水平的也不在少数。投资者在评论区的各种激辩十分精彩。截止发稿评论已达2600以上。

有投资者进一步挖掘到，牧原股份IPO的审计会计师经手了雏鹰农牧（002477，SZ，已退市），而雏鹰农牧的财务问题也曾被质疑。在这位投资者看来，牧原股份的确有存贷双高、“秒杀”其他行业的净利率、景气猪周期疯狂扩张等疑点。

“牧原股份在2020年肯定是赚了钱，但是三季度末货币资金225亿，短期借款152.5亿，长期借款83.29亿，应付债券15.92亿，货币资金小于短借+长借+应付债券，这里面是存在着一定的问题的。”有投资者如此说道。

还有投资者指出，牧原股份与集团下属建筑公司存在大量关联交易，而建筑公司将利润控制在微利的情况十分离奇。但也有投资者认为，牧原建筑等建筑企业不在上市公司体系，不能享受免税，利润做低可以理解。

论坛里，支持牧原股份的投资者亦有发声。“牧原股份生猪产能处于快速扩张期，大量在建工程转为固定资产，公司的固定资产增速大并不奇怪。”有投资者称。

另有一位自称是注册会计师的投资者表示，相较于温氏股份（300498，SZ）等，牧原股份采用垂直一体化大规模自养猪模式，其固定资产比上营收自然远远大于同行企业。该人士还整理了牧原股份近年来的财报称，牧原股份的多数非全资子公司基本上都是和信托一起合办的，信托需要做到旱涝保收，类似于债券或者优先股。

“如果我给牧原股份做融资，我只会引导信托资金增资那些新筹建的猪场，这样一年、两年时间（信托存续期）信托到期需要退出后，猪场还未出栏没有积累利润，回购跟评估公司、审计都比较好沟通，评估价造成本金加利息就可以了，直观的结果就是少数股东权益看起来回报率很低。”有投资者表示。

02

牧原股份：公司采用平行结转法核算

董事长秦英林质押股份1.28亿股

3月14日下午，牧原股份在互动易平台中表示，公司成本采用平行结转法核算，生产成本中与养殖直接相关的成本计入原材料，折旧等对应科目；管理费用、制造费用等计入其他费用。

此外，牧原股份还在互动平台中回复了投资者其他问题。

问：公司目前的能繁母猪有多少？

答：您好，截至2020年12月底，公司能繁母猪存栏为262.4万头。公司于每个季度末披露能繁母猪存栏数，请关注公司后续的销售简报。

问：年报披露的生猪成本结构中，其他费用主要包括哪些项目？

答：您好，成本结构中的其他费用包括电费、环保运行费用、种猪折旧、物料消耗等费用。

问：请问公司生猪产能主要分布在什么省份，每个省份现有和在建产能分别有多少？请列举具体数字。

答：您好，公司现有养殖类子公司200余家，布局全国20余省。目前生猪产能主要分布在河南（近40%）、山东、内蒙、安徽、辽宁、黑龙江等省份，上述六省产能占比近80%。公司根据市场情况，综合考量地理位置、环境条件、疫病防控等因素选择适宜地区进行产能布局。

问：请问目前公司的二元猪平均每胎产仔区间是多少？

答：您好，公司在发展过程中不断探索创新，建立了轮回二元育种体系，并且坚持以满足消费者市场需求为导向，采用开放式核心群选育方法，持续提高种猪遗传性能，进而改善生猪的肉质、生产速度、屠宰率、适应性和产仔数等各项性能。公司将持续加强生产管理，深磕技术，创新突破，提高生产效率。目前公司二元种猪产仔数约11.6头/胎次。

图片来源：视觉中国

问：牧原3月份生猪出栏预期在多少是否会低于200万头。行业内有人说牧原3月现在还没出100万头育肥猪，这是真的吗？

答：公司于每月5日前后披露上月销售简报，请您及时关注巨潮资讯网公司公告。

与此同时，3月14日下午，牧原股份发布公告称，公司股东秦英林于2021年3月11日质押约1.28亿股，占其所持股份比例为8.55%。公司股东牧原集团于2021年3月11日质押1900万股，占其所持股份比例为3.89%。牧原股份的董事长、总经理均是秦英林，男，56岁，中国国籍，无境外居留权，本科学历，毕业于河南农业大学畜牧专业，西湖大学创校校董会成员。

截至目前，秦英林累计质押2亿股，占起所持股份的13.67%，占牧原股份总股本的5.42%。牧原实业集团累计质押9691万股，占起所持股份的19.81%，占牧原股份总股本的2.58%。

牧原股份表示，上述股东资信状况良好，具备良好的资金偿还能力，质押风险可控，不存在实质性资金偿还风险。上述质押行为，不会导致公司实际控制权发生变更、不会 对公司生产经营和公司治理产生影响。若出现平仓风险，上述股东将采取补充质押、提前购回被质押股份等措施应对风险。

03

公司曾称不存在明股实债

《每日经济新闻》记者注意到，对于牧原股份少数股东ROE远低于母公司股东ROE的情况，投资者其实早有关注。2020年7月，有投资者询问牧原股份，该种情况是否为公司明股实债进行表外融资，并询问公司通过华能信托进行的百亿融资是否为明股实债。2019年11月，牧原股份曾宣布，公司拟与华能信托合资设立经营生猪养殖项目的标的公司。未来1年内，华能信托投资总规模预计不超过100亿元，牧原股份投资总规模预计不超过110亿元。

当时，牧原股份回复称，公司不存在明股实债的情形。华能贵诚为公司引入的战略投资者，公司与华能贵诚合作共同投资设立合资公司，投资生猪养殖项目，有利于进一步扩大生猪养殖规模，进一步增强公司的综合竞争力和盈利能力。

图片来源：视觉中国

此后，投资者对此也偶有提问，而牧原股份基本以“少数股东为公司在子公司层面引入的战略投资者，是双方基于对行业长期发展的共同判断进行的投资。此举有利于进一步扩大生猪养殖规模，进一步增强公司的综合竞争力和盈利能力”等说辞作答。

从财务上讲，少数股东权益和少数股东损益的确是“妙用无穷”。A股过往的财务造假案例便有通过操纵少数股东损益调节利润（如乐视网）。但正如一些投资者所说，企业的财务报表需同其产品特性和公司经营模式结合研究，企业行业众多，各有差异，不能一概而论。

一些投资者认为，针对上市公司财务的质疑不应该沦为“口水之争”，而是要有更严谨的调查以及更详细的证据。有投资者表示，“大V”应该深入了解，养猪行业在非洲猪瘟下发生了什么巨大的变革？行业的核心竞争力是什么？为什么牧原股份能养好猪？而不应该起一个吸引眼球的标题，基于一点财报数字就大肆质疑。

而在“天地侠影”支持者看来，投资本就该有质疑精神，如果是真金不会怕火炼，“上市公司财报本来就是拿来质疑的”。

记者注意到，“天地侠影”在其文中的质疑有些欲言又止、浅尝辄止的味道。比如，他在文中表示：“看过牧原的年报与中报，但是，详细的财报，无法证实什么，亦不能证伪什么。”但同时，他又称：“若真有雷，虚增10亿元净利润，怕是远远打不住的！”

04

舆情与股价正相关，前2月机构活跃度增加

与2015年之前的市场相比，A股市场各方面均出现极大变化。

从媒体角度而言，财经类社区、自媒体崛起。仅就上市公司新闻而言，从深度个案类报道向纯资讯类转变特征明显，加之内容供给方的增多，市场中充斥过多重复、无用的信息。

机构层面，则因上市公司数量的急速膨胀，机构无法对全部上市公司实现覆盖，市场两极分化严重，龙头公司被追捧、小市值企业无人关注。

21世纪资本研究院认为，抛开上述行业趋势的演变利弊不谈，但是至少为我们观察样本公司提供了一个全新的视角，即股价波动与市场关注度存在一定相关性。

为此本期“21硬核投研”以牧原股份为样本，尝试着通过一些可以衡量关注度的量化指标，来寻求其与股价波动之间的关系。

观察视角，以媒体、机构两个维度为主。前者评价因子包括舆情信息统计、热门股排行等指标，后者包括卖方研报发布频率、机构交易活跃度等指标。

图：牧原上市以来Wind舆情指数变化

2018年12月之前，该公司舆情关注度空白，可能与该机构采集数据缺失及牧原股份自身关注度不足有关。

此后连续数据大致可以分为三个阶段，2018年底至2020年2月、2020年2月至11月、2020年11月至今。

舆情指数峰值，分别出现在2019年11月、2020年7月、2021年1月。

这三个节点，又分别对应了生猪现货价格本轮周期以来的三个高点，分别为每公斤40元、37元、35元左右。

反观牧原股份，公司97%以上收入来自生猪，二者关联性极强。

在上述三个运行周期中，2018年底至2020年2月，牧原股份舆情指数连续与股价同步上升，正相关特征明显；2020年2月至7月，舆情指数上升、股价上涨，后半段的7月至11月，舆情关注度、股价一同回落。

2020年11月，媒体关注度再次上升，牧原股份创出历史新高。

但是整体关注度稍弱于前两轮，公司股价稍有回落。

图：2020年11月至今牧原Wind证券人气榜排行变化（红线为排名，绿线为收盘价）

对比牧原股份的市场关注度排名与股价变化，也可以看出二者保持了一定的相关性。

观察期间，较为典型的两次为1月3日、1月25日，分别对应牧原股份发布去年12月销售数据、2020年业绩预告，当天公司关注度指数均出现大幅上升，随后股价出现阶段性上涨。

若后续公司股价与上述媒体关注度等指标相关性继续保持，预计在接下来发布一季度业绩预告、2020年年报前后，股价或有较好表现。

机构维度，我们此次选取两项指标，分别为卖方机构研报发布频率、大宗交易机构席位交易数据。

卖方机构研报发布频率，受上市公司定期报告发布时间点、Wind收纳数据等因素干扰。

但是，仅从可查数据表现来看，近1月对牧原股份进行业绩预测的卖方机构为20家，此前4个月均为18家，上次达到20家需要追溯至6个月前，彼时牧原股份正处于调整阶段，随后不久股价阶段性见底。

图：2021年2月至今牧原股份大宗交易

相比之下，机构席位大宗交易活跃度的指标更容易量化。

据统计，1月至今，机构席位合计出现11笔买入交易。如此密集的交易行为，上一次出现在2020年8月24日至9月17日，期间合计交易次数为8笔。

不同点在于，1月至今卖出席位多为各家证券营业部，2020年9月前后的卖出方几乎全部是机构席位。

如此看来，年初至今的机构交易“含金量”要高于2020年9月那次，而这可能是机构在博取公司年报、一季报相对确定的增长。

05

难以把握的变量

股价涨跌的影响因素过多，行业、公司研究无非是帮助我们解决诸多变量中的少部分，如企业盈利变化的趋势问题，但是也只能对短期盈利作出预判，时间越长，干扰因素越多，准确性也就越低。

这是“21硬核投研”所无法解决的问题，研究机构、投资机构也是如此，每当行业供需或者新技术出现，抑或企业自身经营、资金出现问题时，对企业的价值便需要相应进行重估。

仅就本期的样本牧原股份而言，短期可见的变量就包括以下几个方面。

其一，是推动公司股价上涨核心逻辑的弱化风险。猪价在2月底的下跌过程中，已经跌至2020年至今的两次低点附近，伴随着生猪出栏的逐步提升，进一步回落是必然。

牧原股份，今年1-2月26.95元/公斤的售价，也已经十分接近2020年5月26.2元/公斤的低点。若进一步下跌，公司生猪头均盈利能力，将相应回落至2019年猪价9月水平，这将直接导致公司利润率的下降。

而按照上述估算出的1-2月44.4%的毛利率计算，显然仍然有不小的下降空间。

其二，对比历史销量走势，牧原股份除了2019年因非瘟疫情出栏量有所回落外，其他年份均保持增长。

但是，有一个问题，基数越大、增速越慢。

在2020年实现1800万头销量的基础上，公司今年能否继续保持100%以上的销量增速？

接下来计划发布的2020年报中，其经营计划是否会如卖方预期般给出4300万头的出栏计划？

即便给出4300万头的出栏目标，今年是否能够如期完成？

局部存在的非瘟复发情况，会否对上市公司放量带来影响？

最后，还有来自二级市场的变量。

A股市场经过本轮杀跌后，机构抱团的趋势会否继续延续？

在猪价下跌周期中，还能否对牧原股份给予更高的估值标准？

无论哪项干扰要素出现变化，市场对牧原股份的当下预期都会相应作出调整。而这些变量，都需要时间去逐步验证。