年报季:利息压顶的沃尔核材
从少年时代起,笔者就喜欢搞一些电路相关的实验。对220v电压和36v电压有着深刻的亲身体会,也明白绝缘对于生命安全多么重要。
早期的绝缘材料,技术低,质量差,材料粗糙,不耐用,时间久了会有安全隐患。而现在的绝缘新材料,看着就很轻盈美观,主要是采用了一种技术:核辐射改性。
通过核辐射,使高分子材料发生改性,具有绝缘、耐腐蚀等各种特点,从而成为优质的绝缘防护材料。
A股从事该项技术的上市公司中,龙头企业当属沃尔核材。
2021年2月,沃尔核材早早发布了2020年年报,报告期内,公司实现营业收入40.95亿元,较去年同期上升2.93%;实现归母净利润3.96亿元,较去年同期增长88.82%;实现扣非净利润3.47亿元,较去年同期增长91.42%。
在营收规模几乎原地踏步的情况下,公司是如何实现净利润几乎翻番的呢?
一、业绩激增的真相
和上年相比,公司的利润总额增加了2.3亿元左右。其中,有1.9亿左右来自于毛利增加,从35.63%增加到了39.32%,为公司上市以来毛利率最高值;其余部分来自于管理费用、财务费用下降和资产减值损失减少。
从历年财报看,公司的产品结构悄然发生改变。销售占比以电力电线产品为主转变为以电子产品为主。电子产品的毛利率逐年上涨,从上年的40%涨到了45%。公司来着电子产品的毛利率营业利润增加了1.2亿元左右,成为公司增长势头最猛的板块。
据公司年报,电子类产品具有收缩方便、耐温、阻燃、绝缘防护等优良特点,为电线、电缆、电气设备提供彻底的绝缘防护功能,广泛应用于电子、电器、通讯、汽车等众多领域。该业务一直存在,销售额一直比较稳定。但在2018年电子类产品突然爆发,销售额从2017年的3.5亿元左右,激增到2018年的8.1亿元,2020年达到了10.22亿元。从2018年起,公司切入了汽车电子领域、轨道交通领域、核电领域(核电热缩材料的国产化)以及智能化等高端领域,为公司带来了更高的销售额和利润。
二、暴涨的应收款
在新业务带动业绩不断成长的同时,笔者比较关心的是,公司新增客户的回款情况如何。
资产负债表显示,公司的应收账款高达16.74亿元,差不多占全年营收的三分之一左右。营运能力看,公司的应收账款周转天数近年来不断增加,已经从2017年的120天左右增加到136天左右,坏账风险不断积累。
2020年全年,公司信用减值损失1346万元,初看起来损失并不大,但是和公司巨额应收款相比,计提比例比较低。
年报中列出的已经计提的坏账部分,有知名上市公司旗下,如力帆、沃特玛(坚瑞沃能子公司)、智慧海派(航天通信子公司)等,还有大量从事电子配件的小贸易公司。由此可见公司的客户构成非常复杂,尤其是新能源行业,随着新能源退补政策不断落实,坏账风险比较大。
对于不同的行业,公司应收账款计提信用损失的比例不完全相同。
电力电缆方面,1年以内按照5%计提,1-2年计提20%,2-3年计提50%,3年以上全额计提;新能源和风电方面,6个月内不计提,6个月到1年以内计提5%,1-2年计提10%,2-3年计提30%,3年以上全额计提。
由于公司的新增应收款以新能源、风电等行业占比相对较多,从这些行业经营情况看,风险并不低,这种“取巧”差别对待的信用损失计提比例,实质上减少了对利润的影响。
三、逐年攀升的借款
过高的应收款项,占用了公司的流动资金,为了维持正常周转,公司账面出现了巨额借款。
年报显示,短期借款9.5亿元、一年内到期的长期借款1.69亿元、长期借款3.74亿元、应付债券5.96亿元… …
资金链越发紧张的同时,公司的利息支出非常沉重,2020年全年利息费用1.24亿元,接近净利润的三分之一,属于重大的影响利润因素。
公司的现金流量表显示,公司的核心业务还是比较赚钱的,经营性现金流量净额7.68亿元。这意味着公司销售商品收到的现金和采购原材料、各项费用支付的现金相抵减后,到手的现金收益还算不错。
但这些现金去哪儿了呢?
答案依然在现金流量表,公司构建固定资产花了3亿元,还债花了16.45亿元。
当年赚的钱根本不够还债的,那怎么办?
继续借,导致公司的长短期借款连年攀升,屡创新高。
不仅如此,公司的货币资金、固定资产、无形资产等资产中,有5.61亿进行了质押用于借款。
不难发现,公司维持经营的方式,并不是十分健康。靠的是新债换旧债的模式,资金链压力非常大,财务风险比较高。
四、商誉风险
2017年,公司并购了长园电子,带来了近7亿元的商誉。该子公司原为A股上市公司长园集团旗下子公司,长园集团以11.925亿元的价格将75%的股权出售给了沃尔核材,高额商誉也成了公司最大的风险之一。
2020年年报显示,长园电子营收额9亿元左右,净利润1亿元左右。对比往年年报,2018年净利润6000万元左右,2019年净利润9000万元左右,公司的持续创效能力有逐渐放缓的趋势。
长园电子是不是一家质地优异的收购对象呢?或者说,如果真的是一家好公司,长园集团怎么会卖掉呢?
近年来,长园集团频繁出售子公司。对此,长园集团方面解释称,结合公司面临的资金压力,出售部分存量资产,有利于盘活公司资产,降低负债,缓解资金压力,符合公司实际经营需要。
至于长园电子能否达到预期的收购效果,结合诸多上市公司商誉暴雷的前科,还得持续观望两年。
五、分红积极的原因
现金流量表中最为亮眼的指标,莫过于在2020年进行了1.88亿元的分红。
一边是负债累累,资金链紧张,利息支出1.24亿元;另一边却在进行豪横的分红。
是因为公司招股广大中小投资者利益吗?
2020年现金流量表的分红金额,其实是执行的2019年的分红计划。而2019年的年报显示,公司分红只有2500多万元。
那么为什么支出了1.88亿元呢?
原来,这些分红主要来自于公司旗下的子公司,长园电子。长园集团的公告显示:2020年12月31日,公司收到长园电子支付的股利款5333.43万元。
根据长园集团的股权比例(25%),从该数据可以大体计算出,长园电子向各大股东支付的股利款应该超过1.5亿元。
公告的最后,还注了一句:截止公告日,公司应收沃尔核材因未按时支付部分股权转让款而产生的利息余额1161.48万元,同时根据股权转让协议,双方需就长园电子(集团)股权转让交易相关的各项费用进行友好协商,力争尽早解决完毕。
虽然长园集团和沃尔核材没有详细披露长园电子的分红细节,但我们可以推断,长园集团出售长园电子股权的背后,远没那么简单,双方还有很多矛盾需要梳理。对于一家全年净利润只有1个亿的子公司,竟然要承担远超自己能力的分红款,在掏空公司现金流的情况下,能否持续经营,背后蕴藏着巨大的商誉暴雷风险。
六、总结
在2020年疫情期间实现营收规模不缩水,净利润几乎翻番,对于沃尔核材,不得不说是一个奇迹。但是详细分析公司的年报,发现公司维持营收和业绩的背后,隐藏着几个较大的风险:一是应收账款金额巨大,周转天数也不断增加,客户群体的坏账风险比较高;二是公司收购的长园电子并不是“省油的灯”,和长园集团在并购过程中产生的纠纷还没有完全处理好,给公司将来的经营蒙上了一些阴影。
整体来看,公司的资金周转非常紧张,压力巨大,如果不能快速的实现大手笔的现金流流入,公司的经营很可能受到重大影响。
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