隆华科技：新材料平台型公司全新起航，萃取剂业务注入成长新动力

 

（报告出品方/作者：光大证券，贺根，汲萌）

1、隆华科技：极具成长性的新材料平台型公司

1.1、转型升级成效显著，新材料布局基本完善

成功转型为新材料平台型公司。隆华科技的传统业务以节能环保产业为主，2015 年起正式启动转型升级，全力布局新材料产业。目前公司在新材料的产业布局基 本完善，已经形成了“电子新材料”+“高分子复合材料”两大产业板块。

风云二十八载，新产品平台型巨舰扬帆起航。公司于 1995 年成立于洛阳，由目 前的控股股东李占明先生创立，起家以工业换热器业务经营为主。2011 年，公 司在深交所创业板上市，随后在 2013 年收购北京中电加美，增添环保业务（工 业及市政水处理）。2014 年公司引入以孙建科先生为核心的技术型管理团队， 正式提出“二次腾飞”战略，全面布局新材料技术方向。公司以管理层在新材料 领域资深的经营管理经验为核心，着重发力拥有高壁垒的新材料技术，以自主研 发为核心、辅以并购加快产业化落地的方式，隆华科技目前已经形成了两大新材 料板块：以丰联科光电为基础的电子新材料产业板块，以科博思、兆恒科技为基 础的高分子复合材料产业板块。此外，2022 年下半年，公司通过全资子公司中 电加美，收购三诺化工控制权，并于 2023 年 1 月新设三诺新材，布局萃取剂新 业务。

电子新材料板块：我国新材料靶材国产化的开拓者。2022 年 6 月，公司全资子 公司四丰电子与晶联光电进行了资产整合，设立“丰联科光电（洛阳）股份有限 公司”。丰联科光电拥有丰富的靶材产品系列组合，研发生产的高纯钼及钼合金 靶材、ITO 靶材、银合金靶材等科技产品，填补了中国在相关领域的技术空白， 率先打破长期以来高端靶材依赖进口的局面。 高分子复合材料板块：以自主研发核心技术为基础，布局军工、风电、轨交三大 下游应用领域。公司高分子复合新材料板块，以公司自主研发的核心技术（复合 材料高分子聚合物微孔发泡）为依托，在下游军工、风电、轨交领域积极布局。 其中，兆恒科技产品为 PMI 材料，下游以军工及航空航天领域为主；科博思产 品为轨交领域的减振系统及复合材料、风电叶片领域的 PVC 泡沫材料。

节能环保板块：契合我国碳中和战略方针，未来发展前景广阔；新增萃取分离业 务，为公司带来新的增长点。板块包括装备事业部，及子公司中电加美、三诺新 材。装备事业部以工业换热器产品为主，目前业务模式已由单一提供产品转变为 涵盖技术设计、产品提供和系统服务为一体的综合方案供应商，市场占有率和盈 利能力持续提升。中电加美的环保业务围绕工业、市政两个方向，积极开展大型 工业企业的凝结水处理及污水处理、中水回用业务，并选择性地开展市政水务项 目。三诺新材依托先进的萃取分离技术，萃取剂产品广泛应用在湿法冶金、电池 金属回收、 城市矿山资源处置、污水处理、矿物浮选等领域，目前已成为国内 最专业的萃取剂生产企业之一。

重视研发投入，构建科技创新实力护城河。公司十分重视研发投入，研发指导方 针为“生产一代、研发一代、储备一代”，并不断加强科研队伍的建设。自 2015 年转型新材料方向的战略正式启动，公司研发投入逐年增长。公司目前已经成功转型为新材料平台型公司，金属钼靶材、陶瓷 ITO 靶材、PMI 材料、轨交减震 系统、风电 PVC 泡沫等均在各自领域处于龙头地位，技术及性能领先。

公司管理团队经验丰富，曾经是带领我国军工七二五所成功产业化转型的坚实力 量。公司总经理刘玉峰等核心管理团队主要来自中国船舶集团有限公司第七二五 研究所，拥有多年从事军工研发及科技产业经营管理的资深经历和丰富的成功经 验。军工七二五所为国防科技工业领域唯一系统从事舰船材料研制及工程应用研 究的综合性研究所，新材料技术实力位居我国前沿。20 世纪末，我国科研院所 体制改革全面展开，七二五所在当时所长孙建科先生的带领下进行充分整合，经 营管理得到大幅提升，并开创性地提出“一所两制”的全新管理制度。

目前，七 二五所已经成为国内科研院所产业化的排头兵，为产学研军结合和科技产业化的 典范。其中，2009 年首批在创业板上市的乐普医疗，便是七二五所与美国 WP 合资孵化的项目。2014 年开始，以孙建科、刘玉峰为核心的管理团队陆续来到 隆华科技，带领上市公司向新材料平台公司进行全面转型。

引入央企通用技术集团作为战略投资人，股权结构得到优化。隆华科技由公司董 事长李占明先生创立，股东李占明、李占强、李明强、李明卫四人为兄弟关系， 为公司的共同实际控制人，截至 2023 年一季报，四人合计持有 21.75%的公司 股份。2019 年，公司引入通用技术集团投资管理有限公司为战略投资人，优化 了公司股权结构，截至 2023 年一季报，其持有公司股份 6.70%。

1.2、转型成效显著，疫情影响减弱，业绩有望改善

受疫情及多种一次性因素影响，2022 年业绩承压。营收端，22 年公司实现营业 收入 23.01 亿元，同比增长 4.17%。其中，电子新材料、节能环保产品及服务 的营收分别同比增长 21.68%、12.34%；高分子复合材料的营收同比下降 35.96%，主要是转让海威复材控制权、下游受疫情影响需求不足等因素造成。 利润端，22 年公司实现归母净利润 6430.26 万元，同比下降 77.89%。主要原 因包括：受原材料价格持续上涨、运力紧张、运费高企等因素影响，公司毛利率 较 21 年降低 4.12pct 至 24.01%；受销售力度增加、可转债利息确认等因素影 响，销售、管理、研发、财务费用率合计提升 3.37pct；此外，子公司河北水务 计提无形资产减值准备 2938.83 万元，该一次性因素也对业绩造成较大影响。

23Q1 公司业绩改善明显，盈利能力显著提升；疫情影响消退，23 年公司业绩有 望高速成长。2023Q1，公司实现营业收入 5.97 亿元，同比增长 4.53%；实现归 母净利润 7948.16 万元，同比增长 20.98%。23Q1 公司业绩实现较快增长的主 要原因是管理费用率、财务费用率分别同比下降 1.13、1.54pct，净利润率同比 提升 1.92pct 至 14.28%。伴随疫情影响消退，公司的面板钼靶材、ITO 靶材、 PMI 泡沫、PVC 泡沫、萃取剂、节能环保产品等核心产品需求，有望显著受益 于下游面板、光伏、风电、军工、新能源汽车、石化、电力等领域需求释放。

新材料产业布局成效显著。自 2015 年公司正式转型新材料方向以来，近年新材 料板块业务的收入比重显著提升。2022 年，传统的节能环保业务收入比重为 67%，新材料板块业务的收入比重合计为 33%。其中，电子新材料业务收入比 重增长明显，2022 年收入占比已达 21%。毛利贡献角度，新材料板块业务已成 为公司毛利的重要组成部分。2022 年，电子新材料、高分子复合材料两项业务 毛利合计已达到公司总毛利的 41.34%。

2、萃取剂：盐湖提锂+锂电回收，前景广阔

2.1、动力电池退役高峰将至，湿法工艺萃取剂有望受益

2.1.1、动力电池退役高峰将至，回收企业类型多元化

动力电池退役高峰期将到来。伴随新能源车渗透率提升，我国动力电池产量及装 车量近年提升迅速。据中国汽车动力电池产业创新联盟，2022 年，我国动力电 池产量为 545.9GWh，同比增长 148%；动力电池装车量为 294.6GWh，同比增 长 91%。新能源汽车动力电池的平均寿命一般为 5-8 年。2022 世界动力电池大 会上，中国工业节能与清洁生产协会新能源电池回收利用专业委员会副主任兼秘 书长王震坡指出，未来 5 年，动力电池平均每年退役约 20-30GWh 或16万吨； 预计到 2026 年，累计退役量超 142.2GWh 或 92.6 万吨；2022-2026 年，TOP10企业累计退役量将达 90GWh，宁德时代累计退役量将超 44GWh。

国内参与动力电池回收的企业类型逐渐多元化。布局动力电池回收市场的企业包 括了电池生产链上的大部分企业类型，如电池用户单位、电池生产企业、材料企 业、储能企业、设备制造商、车企等。为了规范动力电池报废回收，我国制定了 动力电池回收企业“白名单”制度，进入名单的企业均具有较强的处理废旧动力 电池的实力，以尽可能减少报废动力电池对环境的污染。截至 2023 年 3 月，工 信部共公布了四批共 83 家符合《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范 条件》的企业名单（不考虑同一企业在不同批次中获得了不同类型资质的情形， 则为 88 家）；其中类型包含“再生利用”或“未分类”的有 41 家（第一批未 分类），这些企业中有 21 家为上市公司或与上市公司相关联。

产业链上下游的合作是未来必然趋势。目前，我国电池产业链间的合作已在许多 龙头企业中有所展现。伴随动力电池企业、材料企业、相关再生利用企业间合作 的开展，越来越多车企也将随着梯次利用市场的打开而参与“合作联盟”的模式。

根据国内现有的商业模式主导企业性质的不同，我国动力电池回收市场催生出 了：动力电池企业回收商业模式、锂电材料企业回收商业模式、梯次利用商业模式。其中，动力电池企业回收商业模式下，以动力电池生产企业为主导，卡位“回 收处理”，提高原料的上游议价能力，降低电池生产成本，成为该类商业模式的 源动力。国内代表性的企业有宁德时代、比亚迪、国轩高科等。同时，从生产责 任延伸制度的要求看，动力电池生产商往往肩负着动力电池回收的责任。目前， 随着动力电池回收市场潜力的进一步扩大，各大动力电池企业纷纷以建立战略联 盟、参股等形式与材料企业、第三方回收机构合作，布局电池回收业务。

2.1.2、湿法处理为主流回收工艺，萃取剂需求有望提升

退役动力电池拆解回收在技术上相对成熟。拆解回收的主流方法基本上属于化学 法，包括三种处理工艺，火法处理、湿法处理、电极修复再生，其中湿法是当前 的主流工艺。湿法处理工艺的主要原理是利用酸液和碱液将电极材料溶解，然后 在液相中实现各元素的分离和提纯。 湿法处理是当前动力电池正极材料拆解回收的主流工艺，萃取为核心环节之一。 以宁德时代应用电池回收技术生产锂电池材料的工艺流程为例。其生产流程分为 废旧电池前处理工艺、湿法处理工艺以及前驱体合成工艺三阶段：

（1）废旧电池前处理工艺：通过放完废旧电池中残余的电量，保证后续处理的 安全性；通过梯度高温处理，将废旧电池的有害物质无害化；然后通过自主设计 开发和集成的破碎和分选系统对废旧电池进行破碎分选，将正负极活性粉末、负 极集流体、正极集流体和正极壳分离。 （2）湿法处理工艺：将前处理工序分离得到的正极活性粉末中的钴、镍、锰等 金属化合物用酸溶成溶液；然后通过化学净化、萃取净化等步骤去除溶液中铁、 钙、镁、铜、铝等杂质元素，同时对镍、钴、锰等金属进行必要的分离和提纯。 （3）前驱体合成工艺：在前道工序基础上，根据工艺要求配液，经过反应、过 滤洗涤、干燥、异物分离等工艺，得到三元前驱体产品。

国内主要的动力电池回收企业主要技术路线为湿法，萃取需求有望提升。国内主 流电池回收厂商中，中伟循环使用火法技术；衢州华友钴新材料、赣州豪鹏、格 林美、邦普循环、巴特瑞科技、芳源股份、旺能环境、天赐材料等均使用湿法工 艺进行电池回收；格林美、光华科技、赣锋循环、浙富控股等则使用湿法-火法 交替冶炼的工艺技术。由于萃取净化为湿法回收工艺的核心环节之一，故萃取剂 厂商有望受益于当前动力电池回收浪潮。

2.2、盐湖提锂空间广阔，新型工艺萃取法不断优化

2.2.1、提锂工艺百花齐放，萃取法备受关注

我国锂资源主要以卤水锂形式存在，且利用不足，当前碳酸锂仍部分依赖进口。 资源禀赋方面，据中国地质调查局统计，2020 年，全球锂矿（碳酸锂）储量合 计 12828 万吨，其中中国储量 810 万吨，约占 6.31%。我国锂矿资源多以卤水 锂的方式存在，据中国自然资源部，2019 年，我国锂矿中，卤水锂占比 91.33%， 硬岩锂占比仅为 8.67%；但是，2021 年，中国碳酸锂产量中，仅有 26%以盐湖 卤水为原料。供需方面，我国碳酸锂消费量大，部分仍依赖进口。2022 年，我 国碳酸锂表观消费量高达 47.43 万吨；产能 43.6 万吨/年，产量 32.6 万吨；净 进口量 12.57 万吨，对外依存度约为 26.5%。

我国锂盐湖主要分布在青藏高原，且由于地理环境因素，青海地区盐湖相对易于 开发，但其整体具备高镁锂比特征，提锂难度较大。全球盐湖锂资源主要分布在 南美南部、美国西南部和中国青藏高原 3 个地区。我国盐湖卤水锂资源中，青海 省盐湖卤水锂资源储量占比接近 50％，西藏自治区占比约 30％。我国盐湖卤水 可分为氯化物、硫酸盐、碳酸盐等三种类型。青海盐湖整体上具备高镁锂比特征， 由于镁、锂各方面的性质较为相似，因此，较高的镁锂比提升了提锂难度。西藏 锂盐湖大多位于偏远、基础设施薄弱、艰苦的高寒高海拔地区，尽管资源禀赋优 越，但是开发利用技术研究和产业化进程较为缓慢。

新型提锂工艺中，萃取法因工艺流程短、耗能少、适用高镁锂比盐湖卤水等优势， 备受关注。伴随盐湖提锂产业及相关新材料、新设备的高速发展，电化学法、新 型萃取技术、高效吸附技术、集成膜法等多种卤水提锂技术得到了快速发展，并 逐渐应用到盐湖卤水提锂产业中。其中，溶剂萃取法具有工艺流程短，操作过程 简单、连续性强、耗能少、投资成本低等诸多优势，近些年在高镁锂比盐湖卤水 提锂中得到了广泛的应用。常规卤水提锂过程主要包括萃取、洗涤、反萃、再生 4 个工序。

萃取法中，中性有机磷 TBP萃取体系最为成熟。在选择萃取剂时，需要同时兼 顾萃取剂的挥发性、有害性以及利用率等方面，目前针对萃取剂的研究中，重点 集中在醇类萃取剂、有机磷类萃取剂、冠醚类萃取剂等。其中，以磷酸丁三酯 （TBP）为代表的有机磷系萃取体系应用较多，最早美国锂公司专利中公开报道 了采用 80%二异丁酮（DIBK）-20% 磷酸三丁酯（TBP）萃取体系，对添加有FeCl3的高镁锂比卤水进行提锂，过程共经过七级萃取，锂萃取率高达80%， 该项技术奠定了溶剂萃取法在高镁盐湖卤水中提锂的基础。当前应用较多的萃取 方法是TBP的协同萃取体系，以 Fe3+作为锂的协萃离子，用高浓度盐酸进行反 萃。

2.2.2、工艺持续优化，沉锂母液回收具备应用潜力

我国盐湖提锂产线项目建设活跃，多家上市公司均有布局，约有 26 万吨碳酸锂 产线项目处于建设或规划中。当前对青藏高原盐湖提锂项目的建设较为活跃，诸 多上市公司均有布局。盐湖股份、比亚迪、藏格控股、西部矿业、亿纬锂能、藏 格矿业、金圆股份、紫金矿业等上市公司均以子公司或参股公司参与建设的形式， 进行了以碳酸锂为主的盐湖锂盐产线的布局。产能规划方面，据我们不完全统计， 截至 2023 年 3 月，国内盐湖提锂项目中，已有 15.5 万吨碳酸锂产线项目建成， 且有约 26 万吨碳酸锂产线项目处于建设或规划中，此外，还有一些氯化锂产线 项目。在工艺方法上，这些盐湖提锂项目以吸附+膜法为主，此外还有电渗析、 萃取等方法，其中萃取法主要应用于青海巴伦马海、大柴旦两大盐湖。

当前萃取法工艺有能耗高、腐蚀设备等问题，工艺仍处于完善中。萃取法具有提 锂效率高、操作简单、固定投资小等优点，在青海高镁盐湖卤水提锂应用方面得 到了快速发展。现阶段，主要应用磷酸三丁酯（TBP）作为萃取剂，向高镁锂比 的卤水中加入 FeCl3 使其与锂发生化学反应产生 LiFeCl4，最终进入有机相。萃 取法需要依靠先进的设备以及技术才能提高分离系数，由于反萃液蒸发过程耗能 较高，且同时加入大量的有机溶剂，在萃取过程中仍存在安全隐患，同时会污染 环境。青海柴达木兴华锂盐有限公司利用萃取法工艺技术在大柴旦盐湖建立了年 产 1 万吨碳酸锂的生产线。但是该萃取法工艺反萃液酸度高，对设备腐蚀严重， 并且高酸反萃液中锂回收困难，制约了该方法的大规模应用和产业化达产达标。

萃取法工艺的优化，取得了诸多进展。例如，针对萃取法存在的问题，中国科学 院过程工程研究所齐涛、朱兆武研究员团队对该萃取体系进行了优化，研发出 TBP/P507-FeCl3新型多组分协同溶剂萃取体系，用低浓度酸或淡水反萃获得富 锂溶液，并利用该新型萃取体系在青海大柴旦盐湖进行了 100 吨/年级萃取法提 锂中试研究，效果良好，可以实现从高镁锂比盐湖卤水中高效萃取锂，基本解决 了原萃取体系存在的问题。

在盐湖提锂后端，沉锂母液回收也是萃取剂应用场景之一。据顾中苏等《沉锂母 液净化处理工艺》，沉锂母液是指碳酸锂生产过程中精高锂溶液与碳酸钠溶液化 学反应沉淀碳酸锂后排出的母液。沉锂母液主要有用元素在 1.5g/L 左右，主要 杂质 CO3 2-在 20g/L 左右，溶液 pH 值一般大于 14，此外还含有 SO4 2-、Cl-、K +、 Na+等离子，是一种多元素复杂的水盐体系。据盐湖股份 2023 年 3 月互动平台 消息，在后端沉锂母液回收环节增加的萃取相关装置将进一步提升氯化锂回收 率，从前期中试情况来看可在原有回收工艺基础提升 15%左右收益率。

2.3、隆华科技：整合新设三诺新材，布局萃取分离

整合新设全资子公司三诺新材，布局萃取分离业务。隆华科技通过全资子公司中 电加美，收购三诺化工 67.54%股权。据天眼查，该笔收购于 2022 年 10 月完成 工商变更登记。三诺化工成立于 2010 年，是国内专业的稀有金属萃取剂生产企 业，其战略合作伙伴包括巴斯夫化工、中化集团、云南云天化集团、金川集团、 内蒙古包钢、中国核工业集团、华友钴业、北方稀土、鲁西化工、赣锋锂业等。 公司获得三诺化工控制权后，于 2023 年 1 月新设全资子公司三诺新材，拟进行 化工产品产销，新材料领域技术研发、服务等相关业务。

三诺新材的萃取剂产品线齐全，萃取分离业务有望为公司注入增长新动能。三诺 新材依托先进的萃取分离技术及相关萃取剂产品，各类萃取剂产品广泛应用在湿 法冶金、电池金属回收、 城市矿山资源处置、污水处理、矿物浮选等领域，目 前已成为国内最专业的萃取剂生产企业之一。伴随传统制造业转型升级、新能源 汽车等新兴产业发展，铜萃取剂、新能源电池金属萃取剂需求不断扩大，萃取分 离业务有望为公司带来新增长点。

3、电子新材料：靶材国产化开拓者

3.1、靶材：泛半导体领域制备功能薄膜的核心原材料

靶材是半导体、显示面板、光伏等领域制备功能薄膜的核心原材料，具备十分重 要的作用。靶材，又称“溅射靶材”，是在溅射过程中被高速金属等离子体流轰 击的目标材料，纯度为 99.95%以上，更换不同靶材可得到不同的膜系，从而实 现导电或阻挡等功能。

溅射工艺原理介绍：一般来说，溅射靶材主要由靶坯、背板等部分构成，其中， 靶坯是高速离子束流轰击的目标材料，属于溅射靶材的核心部分，在溅射镀膜过 程中，靶坯被离子撞击后，其表面原子被溅射飞散出来并沉积于基板上制成电子 薄膜；由于高纯度金属强度较低，而溅射靶材需要安装在专用的机台内完成溅射 过程，机台内部为高电压、高真空环境，因此，超高纯金属的溅射靶坯需要与背 板通过不同的焊接工艺进行接合，背板主要起到固定溅射靶材的作用，且需要具 备良好的导电、导热性能。 溅射靶材的种类较多，应用范围也十分广泛。相同材质的溅射靶材也有不同的规 格。同时，溅射靶材的应用领域极其广泛，对制备材料的选择和性能要求存在一 定的差异。

面板及光伏领域的靶材，与半导体靶材的工艺侧重点不同。半导体芯片对溅射靶 材的金属材料纯度、内部微观结构等方面都设定了极其苛刻的标准，需要掌握生 产过程中的关键技术并经过长期实践才能制成符合工艺要求的产品。而对比半导 体芯片，面板及光伏领域对于溅射靶材的纯度和技术要求略低一筹，但随着靶材 尺寸的增大，面板及光伏对溅射靶材的焊接结合率、平整度等指标提出了更高的 要求。 靶材产业链主要包括金属提纯、靶材制造、溅射镀膜和终端应用四大环节。其中， 靶材制造和溅射镀膜环节是整个溅射靶材产业链中的关键环节。靶材制造工艺主要包括熔炼铸造法和粉末烧结法。其中，常用的熔炼方法有真空 感应熔炼、真空电弧熔炼和真空电子轰击熔炼等；常用的粉末冶金工艺包括热压、 真空热压和热等静压（HIP）等。两种工艺都有着各自的优缺点。

全球靶材市场处于外资寡头垄断的格局。由于溅射镀膜工艺起源于国外，所需要 的溅射靶材产品性能要求高、专业应用性强，因此，长期以来全球溅射靶材研制 和生产主要集中在美国、日本少数几家公司，产业集中度高，以霍尼韦尔（美国）、 日矿金属（日本）、东曹（日本）等为代表。这些企业，经过几十年的技术积淀， 凭借其雄厚的技术力量、精细的生产控制和过硬的产品质量居于全球溅射靶材市 场的主导地位，占据绝大部分销售市场份额。

突破技术垄断，我国靶材产业国产化取得巨大进展。近年来，受益于国家从战略 高度持续地支持电子材料行业的发展及应用推广，我国国内开始出现专业从事溅 射靶材研发和生产的企业。通过将溅射靶材研发成果产业化，积极参与溅射靶材 的国际化市场竞争，我国溅射靶材生产企业在技术和市场方面都取得了长足的进 步，目前已经改变了溅射靶材长期依赖进口的不利局面。其中，国产高纯金属钼 靶材、ITO 靶材已实现技术突破，依靠国内原材料高纯钼粉、高纯铟等既有资 源优势，已经具备相对有竞争力的产业优势。

3.2、面板靶材市场：受益于未来我国面板产业的全球化步伐

3.2.1、我国面板靶材2025年有望达到320亿市场规模

面板显示领域，核心靶材为金属钼靶材以及 ITO 靶材。平板显示器主要在显示 面板和触控屏面板两个产品生产环节使用溅射靶材，使用到的靶材主要品种有： 钼靶、铝靶、铝合金靶、铬靶、铜靶、铜合金靶、硅靶、钛靶、铌靶和氧化铟锡 （ITO）靶材等，其中以金属钼靶材、ITO 靶材为主。平板显示用高纯钼靶材、ITO 靶材被定位我国核心战略新材料。溅射靶材行业为 我国重点扶持的战略性新兴产业，近年来国家出台了一系列产业政策引导溅射靶 材工业健康稳定发展。2017 年 6 月，工信部发布《重点新材料首批次应用示范 指导目录（2017 年版）》，提出平板显示用 ITO 靶材、平板显示用高纯钼靶材 等重点新材料的应用领域。

受益于国内面板产业全球市占率的不断提升，国内靶材市场有望维持快速增长。 当前面板显示领域的主要技术，主要为 TFT-LCD 和 OLED 两种。LCD 占据着市 场的主要份额，据 DIGITIMES Research，2021 年全球平板显示 LCD 面板出货 量占比 97.2%，OLED 面板出货量占比 2.8%。我国面板产业为未来全球面板产 业发展的主要动力，京东方、华星光电、惠科股份等高世代线相继上线，据公司 可转债募集说明书，国内 LCD 面板市场出货量的全球占有率有望由 22 年的 57% 增至 2025 年的 75%。因此，国内面板靶材市场有望充分受益，2025 年国内面 板靶材市场规模有望达到 320 亿元。

面板靶材供应商至少需要下游客户 2-3 年的认证过程，具备极高的客户认证壁 垒。下游面板客户对溅射靶材供应商的认证过程主要包括供应商初评、产品报价、 样品检测、小批量试用、稳定性检测、批量生产等几个阶段，认证过程相当苛刻，从新产品开发到实现大批量供货，整个过程一般需要 2-3 年时间。由于下游客户 需要对溅射靶材供应商进行严格的供应商认证和定期绩效考核，因此，企业一旦 通过下游客户的认证，成为其合格供应商，就会形成相对稳固的合作关系。新进 入行业的企业面临着较高的客户认证壁垒。

3.2.2、面板金属钼靶材：宽幅靶材为发展趋势，进口替代基本实现

液晶面板价格企稳回升，面板订单量将迎来增长，利好国产液晶材料发展。 进入 2022 年后，面板价格下跌速度开始逐步放缓，并于 22 年 9 月触底，而后 面板价格开始逐步小幅回升。截至 2023 年 3 月，65 寸/55 寸/40 寸/43 寸电视 面板价格分别为 136/96/84/55 美元/片，相较于 22 年 9 月的价格低点分别上涨 约 30/15/15/7 美元/片。库存方面，由于地缘政治冲突、全球通胀以及疫情等影 响，面板行业下游厂商和渠道在 22Q2-Q3 期间都采取较为审慎的采购策略，同 时 22Q3 面板厂商集中减产，从而使得面板行业库存在较短时间之内就降到了相 对合理的水平。

需求和订单方面，根据 Omdia 预测，从 2023 年开始全球电视品牌和 OEM 都将 开始增加面板订单量。Omdia 以中国和韩国头部的电视厂家作为样本进行统计 和测算，虽然 23Q1 整体的面板需求较弱，但是自 23Q2 开始需求将得到明显回 升，同时将于 23Q3 达到季节性需求高峰。根据 Omdia 测算，23Q2 中国和韩 国市场头部电视厂家的液晶电视面板订单量预计同比增长 19.0%，23Q3 则预计 同比增长 23.5%，23 年全年上述厂家的液晶电视面板订单量则预计同比增长 8.4%。另外，单看韩国市场，2023 年三星和 LG 两大厂商的面板订单量有望同 比增长 22%。

面板景气恢复背景下，OLED 面板将迎快速发展，我国有望成为全球最大 OLED 供应商，利好国产 OLED 材料放量。 OLED 显示屏作为显示屏的高端化方向之一，在面板行业景气度逐步恢复的背景 下，OLED 面板需求也将迎来同步的释放。目前，国内 6 代 OLED 生产线的建设 基本已进入尾声，但是考虑到相关产能的爬坡情况以及生产的良品率情况，我国 目前 OLED 面板的实际出货量还较低。根据华经产业研究院数据，2020 年全球 OLED 产业中韩国三星和 LG 的出货量分别占据了 68.2%和 21.0%的市场份额， 我国京东方的出货量仅占据了 5.7%的市场份额。

根据前瞻产业研究院数据，2022 年全球柔性 OLED 面板产能中京东方的产能占 比提升至 21%，深天马、华星光电、和辉光电、维信诺和信利共 5 家国产面板 企业产能的全球占比则达到约 22%。同时，根据 DSCC 的预测，2023 年国产刚性和柔性 OLED 面板良品率将会与韩系企业持平。后续伴随着国产 OLED 面板 生产企业产能的完全落地、稼动率和良品率的提升，国产 OLED 面板出货量将迎 来迅速爬坡，我国有望成为全球 OLED 面板的最大供应商。

具备比阻抗更小的性能，面板领域钼金属已经成为铬的替代。面板配线材料过去 以采用金属铬为主。伴随着面板的大型化和高精度化，金属铬已经无法满足面板 显示领域的要求——指标比阻抗要求更小。金属钼，具有高熔点、高导电率、较 好的耐腐蚀性能等特性，且其所具有的比阻抗和膜应力仅为铬的 1/2，另外金属 钼还属于环保型材料。因此，钼替代铬，成为了面板显示领域靶材的首选。 面板钼靶材市场成长动力依然充足，针对 OLED 的宽幅钼靶材为未来行业的重 要趋势。

钼使用在面板 LCD 的元器件中，可使液晶显示器在亮度、对比度、色 彩以及寿命方面的性能大大提升。面板产业的发展趋势在于 LCD 高世代线以及 OLED 方向，适用于此趋势的宽幅钼靶材因此成为行业发展的重心。根据《平板 显示行业用金属溅射靶材的市场需求分析》专业论文，我们了解到单条 8.5 代线 （12 万片/月）一年需要消耗铝靶、铜靶、钼靶、钼铌 10 靶分别约为 39、119、 74、6 吨，假定以我国液晶面板产能 352.5 万片/月、钼靶材价格 50 万元/吨计 算，2020 年我国面板的钼靶材市场规模约为 11 亿元。未来在高世代线及 OLED 需求推动下，我国钼靶材市场规模有望进一步提升。

面板钼靶材竞争格局：外资厂商逐步退出，四丰电子已成为钼靶材龙头，宽幅钼 靶材上技术优势十分显著。钼靶材具体分为条形靶、宽幅靶和管靶 3 种。首先， 条形靶材领域，公司子公司四丰电子占据主要核心地位，其它供应商有洛阳高科、 阿石创等，外资正逐步退出国内市场；宽幅靶材方面，市场过去被攀石、世泰科 等外企垄断，本土企业四丰电子取得技术突破，在 2015 年开始研制 TFT-LCD/AMOLED 用高密宽幅钼平面靶材，推出的宽度达到 1800mm 的高纯 钼平面靶材是目前全球 AMOLED 面板生产线上规格最大的钼靶产品，也代表钼 靶生产的最高水平。管靶的主要特点是材料利用率高，但需要通过溅射设备厂家 认证且要在销售过程中长期收取管理费，其市场份额小，发展空间有限。

3.2.3、面板ITO靶材：技术门槛极高，国产渗透率提升正当时

TCO 薄膜材料介绍：透明导电氧化物（Transparent Conductive Oxide,TCO） 是一种在可见光光谱范围（380nm < λ < 780nm）透过率很高且电阻率较低的薄 膜材料。TCO 薄膜材料主要有 CdO、In2O3、SnO2 和 ZnO 等氧化物及其相应的 复合多元化合物半导体材料。TCO 的应用领域非常广，主要用于液晶显示器的 透明电极、触摸屏、柔性 OLED 屏幕、光波导元器件以及薄膜太阳能电池等领域。

TCO 薄膜材料的发展历史：由单一金属氧化物向多元化合物材料的升级。早期， TCO 材料主要基于 In2O3、SnO2 和 ZnO 这三种体系，但一种金属氧化物薄膜的 性能由于材料包含元素固有的物理性质不能满足人们的要求。为了优化薄膜的化 学和光电性质，实现高透射率和低电阻率，20 世纪 90 年代，日本和美国一些科 研机构开始了两种以上氧化物组成的多元化合物材料的研究与开发，通过调整成 分与化学配比来获得所需的 TCO 材料。目前，应用最多的几种 TCO 材料是：氧 化铟锡（ITO, In2O3: Sn），掺铝的氧化锌（AZO,ZnO: Al），掺氟的氧化锡（FTO, SnO2: F），掺锑的氧化锡（ATO, Sn2O: Sb）等。

性能最为优异的 TCO 薄膜—ITO 透明导电膜。ITO 在一般情况下为体心立方铁 锰矿结构，是基于 In2O3 晶体结构的掺杂。在透明导电氧化物薄膜中，ITO 具有 很高的可见光透射率（90%），较低的电阻率（10-4~10-3Ω∙cm），较好的耐 磨性，同时化学性能稳定。因此，ITO 在 TCO 薄膜中性能最为优异。

ITO 薄膜在面板显示中起着极其重要的作用。液晶显示器之所以能显示特定的图 形，就是利用导电玻璃上的 ITO 透明导电膜，经蚀刻制成特定形状的电极，上 下导电玻璃制成液晶盒后，在这些电极上加适当电压信号，使具有偶极矩的液晶 分子在电场作用下特定的方面排列，进而显示出与电极波长相对应的图形。因此， ITO 透明导电膜的好坏决定了导电玻璃产品质量、生产效率及成品率，而 ITO 透 明导电膜的性能又与 ITO 靶材息息相关。ITO 靶材是将氧化铟和氧化锡粉末混合 后经过成型步骤，在高温下烧结得到的黑灰色半导体陶瓷。

ITO 靶材技术难度极高，截至 2021 年国内需求规模约为 17 亿元，主要来自面 板领域。对比金属靶材，ITO 靶材的壁垒要高很多。金属靶材本身是一种纯金属 材料，只需要提高纯度即可。但是 ITO 靶材本质上是一种陶瓷——氧化铟锡，它 内部的晶体结构，需要工艺技术搭配出来，制造过程中 ITO 的透光率、导电率、 硬度、平整度、纯度等都是有一定的要求，比金属靶材工艺复杂很多，在所有靶 材里 ITO 靶材难度最高。从结果来看，面板行业发展了这么多年，本土企业晶 联光电也仅仅是在 20-21 年才开始实现批量供货，国产化的进展十分缓慢。目前 国内高端 ITO 靶材主要由日韩企业供应。平面显示面板生产是 ITO 靶材当前的 主要需求领域。根据中国光学光电子行业协会液晶分会，2019 年至 2021 年国 内 ITO 靶材市场容量从 639 吨增长到 1002 吨，年复合增长率为 25.22%。

竞争格局：外资长期垄断，晶联光电打破垄断，渗透率提升正当时。ITO 靶材技 术门槛十分高，被列为 35 项“卡脖子”技术之一，前期三井矿业、JX 金属、三 星康宁等占据了较大的国内市场份额。自 21 世纪以来，国内宣布进入 ITO 靶材 领域的企业超过 20 家，但是由于技术壁垒较高，进展一直比较缓慢，普遍没能 做到批量供应。直到 2018 年，晶联光电开始正式进入京东方、TCL 华星等主流 面板厂商的供应体系，2021 年实现批量供货。晶联光电目前已成为国产 ITO 靶 材的主力供应商，打破了长期以来的国外垄断，解决了国产 ITO 靶材“卡脖子” 问题。虽然未来面板 ITO 靶材市场规模维持平稳，但是在进口替代的趋势下， 晶联光电产品渗透率有望加速提升。

3.3、光伏靶材市场：受益于HJT、钙钛矿等新技术产业化

3.3.1、光伏异质结产业为ITO靶材带来更为广阔的市场

异质结电池具备高转换效率、工艺结构简单等多重优势。我们认为异质结有望成 为下一代商业光伏生产的候选技术之一，主要由于其具备多种性能优势。异质结 技术具备更高的转换效率，目前最高可以达到 25.6%，叠加 IBC 可以达到 26.63%；具有更高的双面性，从理论上看，双面率可以达到 98%；更低的衰减， 无 PID\LID 问题；较低的温度系数，可以达到-0.25%，常规晶硅电池为-0.46%； 更适合与叠瓦技术相结合，HJT 电池柔性不易隐裂。另外，还存在低度电成本、 寿命周期长、产品应用范围广等特点。

异质结技术不仅具备优异的转换效率，而且生产工艺步骤相对简单。首先，与常 规电池处理一致，对机械切割后的硅片表面进行蚀刻、制绒处理。随后，开始在 硅片两侧沉积本征非晶硅薄膜，然后再沉积极性相反的掺杂非晶硅薄膜。再下一 步，开始制备 TCO 薄膜，TCO 的制备主要通过物理气相沉积（PVD）技术的溅 射来完成。最后，在 TCO 顶部进行表面金属化处理，便可得到异质结电池。

深挖降本增效空间，异质结商业化推广可期。当前来看，异质结技术在各方向均 存在一定的降本增效空间。N 型硅片方面，伴随着隆基、中环双龙头的推动，未 来与 P 型硅片的价差有望大幅缩窄，同时硅片也更加薄片化。生产设备方面， 未来伴随着国产设备的崛起，单机设备产能的提高，异质结技术的 CAPEX 有望 实现 50%的降幅，降低与 PERC 技术设备投资的差距。根据 2022 年 12 月第十 八届中国太阳级硅及光伏发电研讨会上，石选一汇报的《从度电成本的角度分析 PERC、TOPCon 和 HJT》，以正泰新能在格尔木、迪拜的两个光伏项目为例， HJT、TOPCon、PERC 三种技术路线对比，HJT 均实现了最高的发电量及最低 的 LCOE。格尔木、迪拜两个光伏项目的 HJT 组件的发电量较 PERC 组件分别 高 3.1%、5.9%，且 LCOE 较 PERC 组件分别低 2.15%、4.14%。

薄膜沉积是异质结电池生产工艺中的核心步骤。不同于过去的 PERC 等电池技 术，异质结电池需要正反面各镀一层 TCO 薄膜。异质结工艺需要 PECVD 和 PVD 两种沉积设备，分别沉积本征及掺杂非晶硅薄膜、TCO 薄膜。TCO 薄膜目前主 要采用 PVD 设备完成。透明导电氧化层 TCO 薄膜，位于异质结电池的两侧，主 要用作减反层及横向输运载流子至电极的导电层。TCO 薄膜质量影响横向电荷 的收集，因此制备 TCO 薄膜也是异质结工艺的一个关键步骤，目前一般采用溅 射方法，通过 PVD 设备完成。目前，迈为股份、Von Ardenne、Meyer Burger、 钧石能源、Singulus 为业内领先的 PVD 设备厂商。

氧化烟锡（ITO）为最常用于制备 TCO 薄膜的材料，因此生产过程中需要大量 的 ITO 靶材。ITO 为氧化烟和氧化锡的混合晶体，由于存在大量的载流子，因此 呈现出透明导电的特性。用在异质结正面的薄膜要求：增加透过，增加电子迁移 率，减少方阻；用在背面的薄膜，除导电外，降低接触电阻，而接触电阻降低会 直接导致银浆用量减少，进而降低电池成本。 光伏 ITO 靶材技术水平与面板靶材大同小异。光伏电池生产过去是不需要用靶 材的，从异质结电池开始使用。TOPCON 后续优化性能也可能使用。异质结电 池主要使用旋转靶材，可以使用国产的靶材。异质结靶材的整体技术与面板靶材 技术，大同小异。异质结膜层可以接受断点，相比面板靶材没有技术附加值，主 要是成分含量比例的调整。

2025 年光伏异质结 ITO 靶材市场规模有望达到 127.5-137.7 亿元。光伏异质结 产业为 ITO 靶材带来广阔的新增市场。据微信公众号“全球光伏”，1GW HJT 光伏装机约需要 25-27 吨 ITO 靶材；据映日科技招股说明书（申报稿），2020、 2021 年 ITO 靶材产品单价分别为 1689.31 元/kg、1694.97 元/kg。我们假定 2025 年光伏异质结的装机量达到 300GW，单吨靶材价值量为 170 万元，预计届时光 伏 ITO 靶材市场空间有望达到 127.5-137.7 亿元。相较于 2021 年 ITO 靶材市场 约 17 亿元的规模，光伏异质结领域需求有望带动 ITO 靶材市场显著扩容。

3.3.2、钙钛矿风起，靶材成本占比显著提升

钙钛矿光伏是第三代光伏技术的代表之一。光伏产业发展至今，其技术路线可分 为三代。第一代是以单晶硅、多晶硅为代表的晶硅光伏。第二代是以非晶硅、碲 化镉（CdTe）、铜铟镓硒（CIGS）和砷化镓（GaAs）为代表的薄膜光伏。而第 三代则是以染料敏化太阳能电池（DSSCs）、有机光伏（OPV）、量子点太阳能 电池（QDSCs）和钙钛矿太阳能电池（PSCs）等为代表的新兴光伏技术。这些新兴技术尚未大批量进入市场，但因低成本、低能耗、质轻和制造灵活等优点广 受关注。

钙钛矿光伏电池的实验室光电转换效率在 10 年间快速追赶晶硅光伏电池。目前 光伏电池技术中应用最为广泛的是第一代晶硅电池。而钙钛矿光伏电池则凭借优 异的光电转换效率，在第三代太阳能电池中脱颖而出。钙钛矿光伏电池的实验室 光电转换效率从 2009 年的 3.8%提高至 2021 年的 25.7%，而这一进程晶硅光 伏电池花费了四五十年。

钙钛矿光伏成本中靶材成本占比显著提升，协鑫光电 100MW 项目中靶材成本占 比高达 37.2%。在新一代晶硅光伏技术中，HJT 技术路线因导电性问题，新引 入了透明导电薄膜（TCO），TCO 膜的制备通常使用 ITO（氧化铟锡），需要 使用稀有金属铟，而铟是伴生矿，产量弹性小、价格高，因此 HJT 技术路线在 晶硅光伏中靶材成本占比相对较高。据前瞻产业研究院，2018 年，HJT 电池成 本构成中，靶材成本占比约为 4%。然而，相较晶硅技术路线，钙钛矿技术路线 因无硅料成本，且生产温度低、能耗成本下降等因素，靶材成本占比进一步大幅 提升。根据协鑫纳米公布的其 100MV 钙钛矿组件成本构成，总成本约为 0.94 元/W，其中靶材价值量占比高达 37.2%；其次为玻璃及封装材料，占比 31.9%。

3.4、隆华科技：靶材国产化先行者

全资子公司丰联科光电率先打破高端靶材海外垄断。2022 年 6 月，公司全资子 公司四丰电子与晶联光电进行了资产整合，设立“丰联科光电（洛阳）股份有限 公司”。丰联科光电拥有金属、合金、陶瓷系列靶材产品组合，研发生产的高纯 钼及钼合金靶材、银合金靶材、ITO 靶材等科技产品，填补了中国在相关领域的 技术空白，率先打破长期以来高端靶材依赖进口的局面，满足了国内半导体显示 产业不断扩大的市场需求，并成功进入京东方、TCL 华星、天马微电子、维信诺、 韩国 LGD、中国台湾群创及友达光电等多家国际一流半导体显示面板企业的产品供 应链，成为细分行业的技术引领者和标准制定者。

面板钼靶材领域，丰联科光电居于龙头地位，是全球主流面板企业的主要供货商。 丰联科光电为我国面板市场钼靶材国产化的开拓者。丰联科光电的高纯钼及钼合 金靶材已广泛应用于 G2.5-G11 全世代 TFT-LCD、AMOLED 等半导体显示面板 溅射镀膜生产线，是京东方、天马微电子、维信诺、TCL 华星、中国台湾群创以及韩 国 LGD 等多家全球主流面板企业的主要供应商。

宽幅钼靶材上技术优势十分显著，已成为未来核心增长点之一。公司从2015年开始研制 TFT-LCD、AMOLED用高密宽幅钼平面靶材，其推出的宽度达到1800mm的高纯钼平面靶材，是目前全球AMOLED面板生产线上要求规格最大 的钼靶产品，也代表钼靶生产的最高水平。非拼接方式的钼靶材是未来行业的趋 势，其优势也将越来越明显。公司研发的非拼接、高纯钼溅射靶材各项指标优异， 同时也有利于降低制造加工成本。目前公司大尺寸宽幅钼靶已经开始批量供货， 未来在我国高世代线及OLED需求的推动下，有望成为新的增长点。

4、兆恒科技：PMI材料军用市场的国产化供应商

4.1、PMI泡沫：军工航空航天前景广阔

PMI 泡沫，最高端、性能最为优越的硬质泡沫材料。PMI 泡沫全称聚甲基丙烯酰 亚胺泡沫，是高性能轻质夹层结构复合材料的理想芯层材料。PMI 泡沫是目前强 度和刚度最高的耐热泡沫塑料，因能耐受各种工艺环境要求，且与各类型树脂具 有良好的兼容性，故得到广泛运用。使用 PMI 泡沫作为芯层材料的碳纤维复合 材料，具有质量轻、抗弯强度高、耐热性好、可承受冲击等优势，在航空航天、 轨道交通、医疗床板等领域均具良好的应用前景。

国际上，PMI 泡沫主要用于航空航天领域。PMI 泡沫最早于 1961 年由德国 Schrder 博士发明，其作为夹层材料，可克服另一种主流夹层材料蜂窝夹层易吸 湿、纵向与横向性能差异大等弱点。1971 年欧洲直升机公司率先将 PMI 泡沫运 用到其 EC120“蜂鸟”轻型直升机的桨叶上，使得桨叶使用寿命延长 1,000 多 飞行小时。航空航天仍是 PMI 泡沫的重要下游领域，2018 年，国际上 PMI 泡沫 下游约有 80%应用于航空航天，交通运输占 15%，此外，PMI 泡沫的应用还拓 展到了运动器材、风力发电、医疗器材等领域。

国内军工航空航天领域的泡沫材料需求有望提升，国产化供应商迎重大机遇。碳 纤维复合材料与常规材料相比，可使飞机减重 20%-40%，近年国外军机的碳纤 维复合材料用量占比显著提升。国际上碳纤维的第一大下游应用为航空航天领 域，2019 年约占 22.98%；与之对比，国内 2019 年碳纤维在航空航天领域应用 的占比仅 2.9%。目前，国内碳纤维在航空航天领域应用与国际相比具有较大发 展空间，我们预计该领域需求有望获得快速增长，而 PMI 泡沫作为碳纤维复材 的重要配套材料，将持续受益。目前 PMI 泡沫的供给方面，德国赢创（Evonik） 产品仍在市场占据主导地位。国内仅有兆恒科技、浙江中科恒泰、天晟新材、福 建浩博等少数厂商实现了国产化。近年军工行业高速发展，战斗机、无人机等对 轻型复合新材料需求旺盛，国产化企业将迎发展机遇。

4.2、兆恒科技：发力军民两端，技术创新助力业绩增长

兆恒科技为湖南塑料研究所牵头创立，在 PMI 泡沫领域具有多年技术积淀。早 在 2006 年，兆恒科技的核心技术人员就已于湖南塑料研究所承担 PMI 泡沫国家 级项目。2007 年，湖南塑料研究所研制开发出 PMI 泡沫产品，2011 年其承担 研制的 PMI 泡沫国产化项目取得了重大突破，为实现研制成果产业化及实现进 口替代，湖南塑料研究所作为投资者之一，运用市场化方式引资成立兆恒科技。

兆恒科技产品线发力军、民两端，并具备泡沫片材、泡沫芯材加工能力。兆恒科 技主要产品为 PMI 泡沫材料及其制品，PMI 系列产品是各型民用飞机、军用飞 机、无人机等各种飞行器用碳纤维复合材料制成时必需的配套材料，同时还广泛 应用于磁悬浮列车、航空航天、舰船、车辆、雷达通信、音响设备、医疗设备、 运动休闲器械等多个民用领域。其不仅具有 PMI 泡沫材料的研发、生产、检测能力，还具有泡沫片材的切割、精磨能力和泡沫芯材的数控加工能力。在 PMI 泡沫细分领域，尤其在军品市场，从产品技术水平、市场占有率等方面来看，兆 恒科技均处于行业前列。

兆恒科技是 PMI 材料军用市场的本土优质供应商，实现进口替代。兆恒科技产 品主要应用于国内多型军用飞机，并可满足客户定制需求，产品技术水平达到进 口产品水准，且具有价格优势。兆恒科技是国内第一家通过直升机螺旋桨从试制 到测试、9,000 小时极限疲劳试验、装机评审、飞行验证、产品质量稳定性考核、 产品定型鉴定的厂商，也是昌河飞机公司、哈尔滨飞机公司、成都飞机公司等主 机厂的国内 PMI 泡沫材料核心供应商。2020 年，兆恒科技通过了 PMI 泡沫材料 军用标准立项，完成了武器装备承制资格的监督审核。

伴随产能提升及下游应用领域的市场拓展，兆恒科技业绩进一步快速成长。近年 兆恒科技业绩稳定增长，且 20-22 年净利润率分别为 44%、39%、40%，维持 较高水平。2022 年，兆恒科技迁入新址后，快速实现了原材料体系、生产体系 的协同稳定，产能规模大幅提升，产品质量稳步提高。通过优化机构设置和人员 引进，较好地应对了整体经济下行和外部竞争的压力。2022 年，兆恒科技的营 收规模创历史新高，航空领域实现超预期增长、消费电子领域市场占有率稳步提 升，同时积极探索运动器材及其他领域的产业延伸。强大的技术实力将持续驱动 公司业务拓展，受益于 PMI 泡沫在我国军工、航空航天、轨交等领域的不断推 广应用，兆恒科技作为优质国产商，业绩有望进一步快速成长。

5、科博思：风电叶片芯材国产商，受益风电景气度提升

5.1、风电叶片轻量化趋势下，叶片芯材需求旺盛

未来风电能源市场的发展前景十分广阔。近年来，风电作为清洁能源，在全球范 围内快速发展。根据国家能源局数据，2022 年我国风电装机 3.65 亿千瓦，同比 增长 11.2%。根据 CWEA，2022 年，我国(除港澳台地区外)新增风电吊装容量 4983 万千瓦。此外，据国家能源局，以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的 4.5 亿 千瓦大型风电光伏基地，当前第一批 9705 万千瓦的项目已全部开工；第二批、 第三批项目也都在陆续推进，23 年全年风电光伏发电新增装机预计在 1.2 亿千 瓦以上。

风电叶片是在风力发电机成本中占比超 20%的核心部件。风能产业已被国家列 入战略性新兴产业，近年成长迅速。风电行业产业链上游为原材料及零部件，中 游为风力发电机整机制造及运维，下游为风电场开发建设及风电运营等。风电产 业上游零部件主要包括叶片、塔筒、主控系统、发电机、铸件等，其中，风电叶 片在风力发电机成本中占比超 20%，是风电机组将风能转化为机械能的关键核 心部件之一。

叶片芯材在风电叶片中占比约 12%，国外供应商占据垄断地位。风电叶片的主 要材料包括基体材料、增强材料、夹芯材料、表面涂料及结构胶等。其中，夹芯 材料作为关键材料，在风电叶片成本中占比约 12%，通常被用于叶片的前缘、 后缘及剪切肋等部位，以增加叶片刚度，防止局部失稳，提高整个叶片的抗载荷 能力。最常用的叶片芯材为巴沙木、PVC 泡沫、PET 泡沫。其中，巴沙木是目 前最主要的风电叶片芯材，但全球近 95%的巴沙木都来自南美厄瓜多尔，产能 提升受限。因此，伴随风电行业对叶片芯材需求的日益旺盛，人造芯材 PVC 泡 沫、PET 泡沫等的重要性凸显。目前，风电叶片芯材的供应商主要为瑞典戴铂 （DIAB）、意大利 Maricell、瑞士阿瑞克斯（AIREX）等海外供应商。

风电叶片的大型化趋势，提升了对叶片芯材的需求。风电叶片直径增长，意味着 更大的扫风面积，可有效增强捕风能力，带动发电效率提升。伴随着在中国、德 国等主要市场的低风速区普及安装陆上风力发电机的需求提升，以及我国风电平 价上网带来的降低度电成本的压力，风电叶片直径逐渐增大成为趋势。据 GWEC， 2014 年，全球范围内风电叶片直径为 91 米-110 米的占比 49.5%； 2019 年， 该比重已降至 10.7%，而风电叶片直径为 121 米-140 米的占比提升至 52.5%， 成为主流。截至 2021 年底，海上风电机组风轮直径最大可达 186 米，陆上风电机组风轮直径最 大为 175 米。从各大整机商发布的研发计划来看，未来叶片将变得更长更大。

5.2、科博思：风电叶片芯材实现进口替代，扩产推进前景可期

自主研发，科博思具备 PVC 泡沫材料核心技术。PVC 芯材是将 PVC 泡沫板加工 成风电叶片芯材套材，包含 PVC 泡沫板原板生产和套材加工两大部分，其中 PVC 原板科技含量大、技术门槛高，因此国内芯材制造企业大多主要从事后段加工， 即从欧美进口 PVC 泡沫板原板进行芯材套材加工生产，科博思则是首先从 PVC 泡沫板原板研制开发和生产做起。科博思 PVC 结构泡沫课题《PVC 结构泡沫芯 材研制》历时两年，2017 年完成研制并结题，并完成了中试试验产线的建设， 且于 2017 年底一次性通过德国劳氏船级社的 DNV.GL 认证并取得认证证书。 2019 年科博思在原有小规模生产线的基础上，启动第一条 PVC 生产线的建设工 作。

风电叶片材料市场开拓顺利。2020 年，科博思正式将业务领域拓展到风电叶片 芯材领域。2020 年 9 月，科博思开始小批量生产高性能 PVC 芯材，截至 2021 年 7 月，其 PVC 芯材目前已通过中材科技、时代新材、三一风电 3 家叶片制造 商的审核并小批量供货，并与多家客户对接中。截至 22 年报，科博思的 PVC 结 构泡沫从配方和工艺上解决了关键技术问题，在中材 91 米级叶片开始批量应用。 同时，科博思也掌握了 PET 芯材的生产技术。PVC 芯材和 PET 芯材分别是风机 叶片腹板和壳体的重要组成部分，伴随国内风电装机量提升，科博思的风电领域 订单有望放量。此外，科博思所承担的聚氨酯拉挤大梁研制工作突破关键瓶颈技 术，正在进行样机的生产，迈入产业化的最后一步。

与竞争对手相比，科博思产品技术水平达到国际先进水平。风电叶片芯材方面， 以与国内竞争对手天晟新材、国外竞争对手瑞典戴铂（DIAB）对比为例，科博思PVC结构泡沫产品整体性能优于国内竞品，与国外竞品在各项性能上基本一致，且具有价格优势实现了进口替代。

疫情影响减弱，下游风电装机景气度提升，募投项目扩产推进，有望充分受益。 隆华科技于 2021 年 8 月 23 日发行可转债，募投项目包括年产 8 万立方米高性 能 PVC 芯材、年产 8 万立方米新型 PET 芯材。据可转债募集说明书，募投产能 占国内总用量的 15%左右，占 2021 年市场增加量（预计每年 20-25 万立方米） 的 30%-40%，2022 年，由于疫情影响，客户招标延迟加之原材料价格上涨，下游需求不足，公司扩产进度有所推迟。伴随疫情影响减弱，前期积压风电项目 有望加速落地。截至 2022 年年报，募投建设主体工作已经全部完成，产能扩建 的推进有望公司充分受益于下游风电装机需求释放。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」